Finanzas y coyuntura económica
en Uruguay: la Bolsa de Montevideo, 1867-1945
Finance
and Economic Situation in
Uruguay: the Montevideo Stock Exchange, 1867-1945
Javier Moreno Lázaro[1]
Resumen:
En este trabajo se
sostiene la tesis de que Uruguay tiene una dilatada tradición en la
liberalización de sus finanzas, materializada en un aspecto muy poco conocido:
la pujanza de su Bolsa. Para demostrarlo, presento varios índices de
cotizaciones desde sus orígenes hasta el fin de la Segunda Guerra Mundial y
otros indicadores de capitalización de la economía uruguaya. Todos ellos
revelan una fuerte pujanza de la actividad bursátil hasta 1913 en que el
control de la Bolsa cayó en manos del Estado, de manera que la gran empresa
uruguaya se financió desde entonces en el exterior.
Palabras
clave: Uruguay; Mercado de valores;
Deuda.
Abstract: This paper argues that Uruguay has a long tradition in the liberalization of its finances,
materialized in a little-known
aspect: the strength of its
stock exchange. To demonstrate this, we present several
indices of contributions, from its origins up to the end
of World War II, and other indicators of the
capitalization of the Uruguayan economy,
all of them
reveal a strong rise of stock market
activity until 1913, when control of the exchange fell
into the hands of the
State and was from that point
onwards financed from abroad.
Key
words: Uruguay; Financial market; Debt.
Recibido:
19 de agosto de 2022
Aprobado:
22 de abril de 2023
Introducción
En 1867 nació la Bolsa de Montevideo, sólo transcurridos solo diez años
tras hacerlo las de Buenos Aires, La Habana y Río de Janeiro y cinco lustros
antes que las de Lima, Santiago de Chile y Ciudad de México, ciudades más
populosas que la capital uruguaya (Bolsa de Comercio de Buenos Aires, 1954; Couyoumdjian, 1993, p. 197; Moreno Lázaro, 2013 y 2017).
Disponemos de un agudo y completo relato del acontecer económico del
Uruguay desde su independencia, así como de certeras identificaciones de las
claves de su desarrollo. Pero poco sabemos de la Bolsa, y
por tanto, de la contribución del capital autóctono en ese proceso, salvo en el
período comprendido entre 1932 y 1987 (Cohelo, 1987).
Así las cosas, sólo contamos con textos que, por más que valiosos, estudian
exclusivamente los aspectos institucionales (Fernández Saldaña, 1947 y Ponce
de León, 2000).
Que la inversión extranjera desempeñó un papel esencial en la
modernización económica del país no admite discusión. Pero sin la consideración
de la Bolsa resulta del todo imposible conocer aspectos de gran importancia en
la Historia Económica del Uruguay que atañen a su potencial endógeno, a su
capital social y a su empresariado. La febrilidad inversora entre 1867 y 1890,
las crisis de deuda o la estatalización de su economía desde 1913, son algunas
de ellos. Es más, la ausencia de estudios induce a sobrestimar la importancia
de la financiación exterior, cuando el país despuntó por la fortaleza de sus
intermediarios financieros.
Mi objetivo es presentar un primer ejercicio de cuantificación
estimativo de su actividad e incidencia en la actividad económica. En este
artículo presento a tal fin un índice de cotizaciones de la Bolsa de
Montevideo, si bien sólo desde 1875 y hasta el final de la Segunda Guerra
Mundial. Adicionalmente trato de corroborar la hipótesis de que, tras un
período de vitalidad casi asombrosa que se remonta a
sus inicios, desde 1913 pasó a ocuparse prioritariamente de las necesidades del
sector público.
Es decir, presto atención a la dimensión macroeconómica de la actividad
bursátil. Trato de evaluar el papel de la Bolsa en la financiación empresarial
y del sector público, aspectos ambos esenciales
en la comprensión del crecimiento económico de la nación. Adicionalmente, he
completado mis cálculos con los de la cotización de los valores uruguayos en
la Bolsa de Londres, a fin de medir con mayor exactitud la percepción de la
solvencia de la economía uruguaya por los inversores extranjeros.
Al margen de las constataciones cuantitativas que aquí aporto, mi
trabajo evoca aspectos vitales en la interpretación del acontecer económico
uruguayo, como la carga de su deuda externa, la incidencia de los conflictos
bélicos y la evolución del comercio exterior. En suma, efectúo un breve
recorrido en la Historia Económica del país desde el calidoscopio de su Bolsa
de Valores, cuya consideración suscita líneas interpretativas novedosas y
–entiendo– convincentes.
Quiero insistir en el interés de este estudio. Uruguay se ha
caracterizado secularmente por la modernización y liberalización del mercado de
capitales, con las que ha conseguido distinguirse en parte en las condiciones
de inserción en el mercado mundial de las dos grandes economías vecinas: las de
Brasil y Argentina.
Este trabajo se nutre de un arsenal cuantitativo prácticamente inédito.
Pero sobre todo del extraordinario bagaje bibliográfico, del esfuerzo de la
historiografía uruguaya por analizar y medir la evolución de sus magnitudes y
realidades económicas, paradigmático en el contexto americano. Sin sus
resultados habría sido imposible redactar este trabajo que solo aspira, de una
manera llana y con la máxima modestia intelectual, a vincular la Bolsa con la
trayectoria cíclica de economía uruguaya a su abrigo.
La presentación de los índices
Los primeros índices disponibles sobre las cotizaciones de la Bolsa de
Montevideo son tardíos y deficientes. En 1981 el Departamento de Estudios de la
Cámara de Comercio publicó uno retrospectivo que iniciaba en 1930. Pero
incluyó exclusivamente un puñado de valores industriales.
Por mi parte, he
empleado todos ellos y construido un índice Laspeyres al uso en este tipo de
ejercicios considerando los precios medios ponderados con el peso relativo del
capital o del volumen negociado que arranca en 1875 (Anexo 2). Dada la riqueza
de la información que he manejado huelga hacer estimaciones más aparatosas. He
manejado el volumen cotizado de manera efectiva (salvo en el período indicado)
y no con un proxy más o menos certero, como en los cálculos para otras Bolsas
americanas (Moreno, 2013 y 2017). Se trata de un índice largo por
capitalización que incorpora a todas las sociedades cuyos títulos fueron
negociados, no de un mero blue cheap. Entiendo, por ello, que mis estimaciones gozan
de gran verosimilitud. De hecho, el proceder es en todo similar al empleado en
la construcción de otros índices bursátiles para este mismo período, salvo el
de Londres, que es una media geométrica
Ahora bien, hay que tener bien presente que el índice infravalora las
caídas bursátiles en periodos recesivos, dado que no incluyen las cifras de las
sociedades que dejan de cotizar, sea por su desaparición o la voluntad de sus
responsables. Es decir, sólo refleja la evolución de la cotización de las que
sobrevivieron a la coyuntura.
De idéntica manera he elaborado el índice de
títulos de renta fija, compuesto exclusivamente por títulos de deuda pública.
En efecto, solo ocasionalmente el Banco Hipotecario hasta 1890 y alguna firma
manufacturera en la década de 1940 emitieron obligaciones, en cuantía insignificante
y de manera muy irregular.
En los Gráficos 1 y 2 presento los resultados de mis cálculos. Los
índices deflactados presentan la virtud de constituir un indicador de la
rentabilidad muy útil. Los valores expresados en metálico lo son en “viejos
pesos”. Debido a la importancia relativa de los bonos en la composición de las
carteras es aconsejable elaborar un índice general que incluya todos los
valores (Gráficos 3 y 4). Tal es el cálculo que presento en el Gráfico 4, si
bien sólo desde 1897.
Gráfico 1: Cotización de la bolsa de Montevideo, 1875-1945 (en números
índices 1913=100)
Fuente: Bolsa de
Montevideo (1897-1945) y Artagaveytia (1941).
Gráfico 2: Cotización de
la bolsa de Montevideo, 1875-1945 (en pesos constantes de 1913 y números
índices con base en ese año)
Fuente: Bértola (1998) hasta 1936; Bertíno
y Tajam (1999), desde entonces a 1945.
Gráfico 3. La cotización
de acciones en la bolsa de Montevideo, 1897-1945 (en porcentajes con respecto
al total de valores negociados)
Fuente: Bolsa de
Montevideo (1897-1945).
Gráfico 4: Índice general
de la bolsa de Montevideo, 1897-1945 (en pesos de 1913) y números índices con
base en ese año
Fuente: Bolsa de
Montevideo (1897-1945).
Euforia financiera y sobresaltos bursátiles
(1867-1890)
En torno a 1860 no disponían los comerciantes de Montevideo de más
intermediarios financieros que el Banco Mauá y el Banco Comercial. En sus dependencias realizaban los cambios y
descuentos de efectos. No hay constancia documental de intercambios de
acciones. Quien precisara formalizar alguna gestión de mayor envergadura debía
viajar a Buenos Aires.
Las cosas cambiaron para bien en el muy corto plazo. En 1865 Montevideo,
tras años de atonía ocasionada por las guerras civiles y los conflictos con
Brasil, gozaba de una notoria pujanza mercantil debido al establecimiento de
sucursales de firmas de Manchester y Londres, encargadas de la extracción de
carne en el país y en la provincia argentina de Entre Ríos. En solo dos años se
constituyeron hasta cinco bancos, entre ellos el Banco de Londres, el Río de la Plata, tras ser aprobada en ese
año la ley que liberalizaba el sistema financiero. En 1862 el peso sustituyó a
una pléyade de monedas de origen, ley y momento de acuñación muy diversos.
Desde ese año regía el nuevo Código de Comercio mucho más permisivo para con
las transacciones financieras que el reglamento del Consulado de 1821, vigentes
hasta entonces. Uruguay había alcanzado súbitamente un apreciado grado de
modernización del mercado de capitales (Montero, 1946 y Acevedo, 1903). Tan
sólo faltaba una Bolsa, un espacio físico de encuentro de oferentes y demandantes
de títulos, donde efectuar sus intercambios con plenas garantías físicas y
jurídicas, fruto de decisiones adoptadas con perfecta certidumbre e información
veraz.
La de Montevideo se constituyó formalmente en 1867, a instancias de un
grupo de empresarios con el hacendístico y político liberal Andrés Lamas a la
cabeza, de manera simultánea a la adopción del patrón oro. En realidad, como en
otros países de América Latina, su nacimiento obedeció a la necesidad
gubernamental de colocar la deuda pública, adquirida hasta entonces por Mauá, McGregor & Co. Esta servidumbre causaba grandes
recelos entre los gobernantes del país y no pocos problemas, como el vivido en
noviembre de 1863, en que el conjunto de corredores de la ciudad se dio a la
fuga, tras la caída del precio de los bonos.
Pero la Bolsa de Montevideo presentó dos singularidades con respecto a
las del resto del continente. La primera de ellas descansó en su
complementariedad (que no subsidiariedad) confesa con la de Buenos Aires,
creada en 1854. Incluso la entidad argentina participó formalmente en su
constitución (Bolsa de Montevideo, 1867, pp. 4-8). Y
en segundo lugar, la inusitada concurrencia en ella de sociedades mercantiles
con sus acciones, a consecuencia de una legislación permisiva en este
particular. No exigieron las autoridades condiciones tan estrictas como en
otras plazas para su admisión. Es más, permitieron la puja por parte de
inversores extranjeros sin mayor traba (Bolsa de Comercio, 1947; Fernández
Saldaña, 1947; y Ponce de León, 2000).
De hecho, en el año de su creación cotizaron cerca de una treintena de
compañías (Gráfico 5 y Anexo 1). En ese momento lo hacían en Buenos Aires
apenas media docena, mermado su número tras la crisis financiera de 1866. En la
Bolsa más dinámica de Hispanoamérica, la de La Habana, se crearon 16 compañías.
La de Montevideo sedujo a los propietarios de saladeros, hacendados, banqueros
y comerciantes, si bien sólo cotizó una empresa ferroviaria (Anexo 1). En su
Bolsa concurrían a diario nada menos que 300 corredores (Bolsa de Montevideo,
1867).
Pero esta euforia tan inusitada era totalmente desmedida y carente de
sustento real. En 1868, de hecho, algunos agentes abandonaron el parqué por las
tendencias bajistas. Las guerras civiles entre 1870 y 1872 entorpecieron los
intercambios de valores. En ese año el Reino Unido rompió relaciones
diplomáticas con el Uruguay tras los atropellos sufridos por los empresarios de
ese país aquí afincados (Foreign Office, 1879, p. 2).
El abatimiento de los precios agrarios y el financiero que siguió al crash de la Bolsa
de Viena de 1873 provocaron el de la Bolsa de Montevideo en ese año y en 1875,
a consecuencia de los cuales quebraron el Banco de Fomento Territorial en 1874
y el propio Mauá en 1876 (Buzzety,
1969, Pivel, 1976 y Bolsa de Montevideo, 1875, p.
45).
También atravesaron por una difícil coyuntura los valores uruguayos
cotizados en Europa, tanto públicos como privados, cuya consideración resulta
particularmente útil debido a la ausencia de datos sobre el precio de las
acciones en Montevideo anteriores a 1875 (Gráficos 6, 7 y 8). Los inversores
desconfiaron de los bonos, antes tan valorados. Incluso evitaron a la Liebig’s Extract of Meat, Ltd. establecida en 1865
en Fray Bentos y la más potente compañía mundial productora de compuestos
cárnicos.
Gráfico 5: Sociedades
cotizadas en la bolsa de Montevideo, 1868-1944
Fuente: Bolsa de
Montevideo (1868-1944).
Gráfico 6: Cotización y
retribución de las acciones de las compañías ferroviarias uruguayas negociadas
en la Bolsa de Londres, 1871-1938 (en números índices nominales base 1913 y
tantos por ciento)
Fuente: International Center for Finance (2023, abril).
Nota: Central Uruguay
East Extension, Central Uruguay North Extension, Central Uruguay of
Montevideo, National East of
Uruguay, Uruguay Northern.
Gráfico 7: Cotización y
dividendo de las acciones de la Liebig’s Extract of Meat
Ltd. en la Bolsa de Londres, 1871-1926 (en números índices nominales base 1913
y porcentajes)
Fuente: International
Center for Finance (2023,
abril).
Gráfico 8: Cotización y
dividendo yield de la deuda externa uruguaya en la
Bolsa de Londres, 1872-1929 (en números índices nominales base 1913 y
porcentajes)
Fuente: International Center for Finance (2023, abril).
De hecho, el declive de los valores se prolongó hasta comienzos de la
década de 1880 a causa de la suspensión del pago de los intereses de la deuda
en 1876 y su reducción unilateral en 1878 (Bolsa de Montevideo, 1879 y Corporation of Foreing Bondholders, en adelante,
CFB, 1900-1901, p. 344).
Con la restructuración de la deuda en 1883, tanto interna como externa,
acordada con los tenedores, la Bolsa de Montevideo volvió a cobrar impulso. Al mismo tiempo, la retribución del bono uruguayo
mejoró en el exterior (Gráfico 7). El retorno al patrón oro y la libertad de
operar con cualquier moneda convertible, medidas ambas decretadas en 1876,
convirtieron, de nuevo, a la capital uruguaya en un solaz financiero para los
emprendedores en América Latina. En 1879 el diplomático Francis Clare Ford,
tras girar visita a fin de conocer in situ sus posibilidades y darlas a conocer
a los capitalistas británicos, trasladó al primer ministro que Uruguay “garantizaba
el derecho a la vida y a la propiedad a los británicos plenamente” (Foreign Office, 1879, p. 2). En 1885 ambos países firmaron
un tratado comercial (Foreign Office, 1885). El fin
de los gobiernos militares en 1886 animó aún más a los inversores extranjeros.
Uruguay era, en todos los órdenes, una rara
avis. Adicionalmente contaba con unos recursos naturales extraordinarios
sin explotar a causa de las continuas guerras civiles, recursos particularmente
adecuados para la producción triguera y la ganadería extensiva (Barrán y Nahum, 1967-1978).
En tal convicción, entre 1887 y 1889 promotores
criollos y extranjeros constituyeron 176 sociedades anónimas, 26 de ellas
entidades financieras (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 8). Se
trata de cifras absolutamente excepcionales en el contexto latinoamericano del
momento. Sobresalió el Banco Nacional, autorizado a emitir e
impulsado por un sindicato de inversores argentinos representados por el
madrileño Emilio Reus, designado director. El propio Reus formó una segunda
entidad, la Compañía Nacional de Crédito, dedicada al préstamo hipotecario a
los colonos que llegaban de España con el que adquirir inmuebles que él mismo
construía, así como a financiar grandes obras de infraestructura ferroviaria y
portuaria en Uruguay, Argentina y Bolivia (Moreno, 2021, Visca,
1963 y Winn, 2010).
Su megalomanía inversora –apoyada por la City londinense y los
británicos establecidos en Buenos Aires– dio un vigor asombroso a la Bolsa. Las
cotizaciones siguieron la senda de crecimiento trazada por los precios y las
exportaciones de carne, tras levantarse en 1887 la prohibición a la
importación por el Reino Unido, el principal cliente, una vez disipadas las
sospechas de que su consumo trasmitía el cólera (Foreign
Office, 1888, p. 4). Las empresas ferroviarias de capital británico sedujeron a
los ahorradores al igual que la Liebig’s Extract of Meal,
en este caso gracias a una política muy generosa de reparto de dividendos
(Gráficos 7 y 8). Cierto es que las compañías ferroviarias y la Liebig, las
mayores empresas del país, se financiaban en la Bolsa de Londres. Pero es
inconcebible el progreso económico del Uruguay en estos años sin la intervención
la de su capital. No había en el país empresa de servicios de importancia que
no emplease a estos intermediarios como instrumento de financiación (Anexo 1). Pero sobre todo, la construcción residencial en Montevideo
se financió en la Bolsa, lo cual no es cosa menor habida cuenta de la eclosión
demográfica que vivió la ciudad.
El Estado cayó también abducido por ardor especulativo. Desde 1888
suscribió deuda con la casa Baring de Londres (que
sustituyó a Thomson & Bonar como prestamistas de
cabecera) por valor de 4,2 millones de libras para costear la ejecución obras
públicas (Bertino y Bertoni, 2006 y CFB, 1891, pp. 218-222). Lo hizo a un 6%,
un punto más por encima de las emisiones de Argentina y Brasil –y del propio
bono uruguayo– resultante de la conversión de 1882 a fin garantizar su
colocación (Acevedo, 1903; Díaz, 2003, pp. 203-210, William, 1984, pp. 220-230;
y Winn, 2010, pp. 178-201).
Uruguay parecía a los ojos de sus agentes económicos un país pródigo y
opulento. Las exportaciones y los precios de los productos agropecuarios
crecían año a año. También lo hizo al mismo ritmo el número inmigrantes,
demandantes de equipamientos sociales. Su número se multiplicó por 10 en 1889
con respecto al año anterior para llegar a los 10.000 mil (Dirección General de
Estadística, 1891, p. 108). Los inversores ingleses confiaban en la obtención
de beneficios fabulosos en la construcción y explotación del ferrocarril
(Gráfico 6).
Mas la fatal combinación del endeudamiento público abusivo y la
dimensión excesiva del sistema financiero, que estimuló, a su vez, el
endeudamiento privado, en una joven república casi despoblada, forzosamente
tenía que acabar en un crash bursátil.
Uruguay atravesó las mismas
desdichas que sufrió Argentina tras el pánico de la Bolsa de agosto de 1890 (Mourat, 1973 y Departamento de Estudios Económicos, 1983,
pp. 70-75). La unificación, en la práctica, de la Bolsa de Buenos Aires y la de
Montevideo en febrero de ese año (un hecho excepcional en la Historia
Financiera de América Latina), al permitir a los corredores de una y otra
pujar en ambas, resultó letal para la uruguaya (Bolsa de Montevideo, 1891, p.
4). Pero aquí el crash revistió la singularidad que le dio la
observancia del patrón oro, la composición de sus exportaciones y las
maniobras especulativas del Banco Nacional.
En efecto, Uruguay venía
sufriendo desde hacía algún tiempo el deterioro de sus términos de
intercambio, muy dañino en una economía monoexportadora,
debido a súbitos cambios en el mercado internacional. A saber, desde 1886, en
aplicación del tratado firmado con España, ingresó en Cuba carne fresca y
animales vivos de Estados Unidos, en detrimento del tasajo uruguayo (Bolsa de
Montevideo, 1894, p. 4). En 1889 quebró Emilio Reus, el incitador de la vehemencia
inversora. Los inversores no escucharon esta llamada a la prudencia (Moreno,
2021). En 1890 cotizaron firmas con un capital (104 millones de pesos) que
multiplicaba por 2,3 al PBI (Bértola, 2016 y Bolsa de
Montevideo, 1890). Y ello sin considerar a las empresas argentinas y al
mismísimo Banco de España cuyos valores manejaban los corredores uruguayos.
Tampoco lo hizo el Estado. La
caída de las exportaciones (Gráficos 9 y 10) provocó la de las reservas que el
Gobierno intentó atajar suscribiendo un nuevo acuerdo de emisión de deuda con
la casa Baring
por valor de 2 millones de libras (CFB, 1891, p. 218). Pero no llegó a
formalizarse. La contracción del comercio exterior ocasionó una reducción del
dinero en circulación y por tanto de los precios. La deflación agudizó el
abatimiento económico del país.
El 4 de julio de 1890 el Banco Nacional, herido de muerte por el aumento
de la morosidad en los créditos hipotecarios a agricultores y ganaderos que con
tanta ligereza había concedido, suspendió la convertibilidad del peso (Bolsa de
Montevideo, 1890, pp. 8-9). Centenares de ahorradores no recibieron más que
papel al retirar sus depósitos de esas y otras entidades, si bien al menos algo
pudieron recuperar sus depósitos a diferencia de lo sucedido en Argentina
(Díaz, 2003 y 2021).
Al día siguiente, la cotización de
los valores en la Bolsa se desplomó (Gráficos 1, 2, 3 y 4). Poco después el
Gobierno, obligado por el descenso de las reservas y de la recaudación de los
impuestos a la exportación, dejó de atender el servicio de la deuda (CFB,
1900-01, p. 391). El pánico se adueñó también de Montevideo y su Bolsa,
convertida ya en “un verdadero campo de batalla” (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 7 y Academia
Nacional de Economía, 1984). Los especuladores europeos huyeron de los valores
uruguayos, sobre todo de la deuda pública, cuya cotización menguó sensiblemente
(Gráficos 6, 7 y 8).
Gráfico 9: El comercio exterior uruguayo, 1875-1945
(en millones de pesos constantes de 1913)
Fuente: Departamento de
Estudios Económicos (1983).
Gráfico 10: Grado de apertura de la economía uruguaya, 1875-1945 (en
porcentajes sobre el PBI)
Fuente: Bonino, Román y Willelbad (2012), Bonino, Tenajunguito
y Willebnald (2015) y Departamento de Estudios
Económicos (1983).
Gráfico 11: Cotización de los títulos de renta variable en la Bolsa de
Montevideo y PBI de Uruguay (en millones de pesos constantes de 1913 y números
índices con base en ese año)
Fuente: Artagaveytia
(1941). Bolsa de Montevideo (1897-1945), y Bonino, Román y Willelbad
(2012).
La implicación del Estado y la nueva fiebre
bursátil (1891-1913)
Los bonistas confiaron, de nuevo, en la deuda uruguaya tras su
restructuración en 1891 (CFB, 1891, pp. 218-222), como se observa en los
Gráficos 3 y 8. Pero no sucedió así con las acciones, por culpa de lo
acontecido un año antes (Gráficos 1 y 2). En 1896 tan sólo cotizaban seis
acciones de compañías mercantiles, misma cantidad que las empresas uruguayas
que cotizaban en la Bolsa de Londres (Gráfico 5). La atonía atenazaba entonces
a la Bolsa y al conjunto de la economía uruguaya, como revela la evolución del
PBI (Gráfico 11). Otro tanto sucedió en la banca, atendiendo a la rentabilidad
obtenida por el Banco Hipotecario,
muy vinculado a los negocios agropecuarios (Gráfico 12). Pero por entonces se
estaban fraguando dos cambios de enorme importancia en las finanzas uruguayas
que habrían de darle un nuevo empuje.
Gráfico 12: Rentabilidad económica del Banco de la República y del Banco
Hipotecario, 1893-1945
Fuente: Banco de la
República Oriental del Uruguay (1899-1945) y Banco Hipotecario (1893-1945).
En 1896 inició sus actividades el Banco de la República Oriental del
Uruguay (BROU), el primer banco con monopolio de emisión de titularidad pública
de América Latina (Montero, 1946). Su capital lo conformó un préstamo de 1,6
millones de libras a un tipo del 7,5% de la casa inglesa Glyn, Currie, Mills and Co (CFB, 1910, p. 386). Simultáneamente
lo hicieron las primeras cajas de ahorro, una de ellas administrada por la
propia entidad (BROU, 1899, p. 2). Quedó conformado, pues, un sistema bancario
similar al de los países de la Europa continental más avanzados y la vecina
Argentina por la especialización de las entidades en la emisión, el crédito y
el ahorro popular.
Por otra parte, y en lo que concierne a la Bolsa, Montevideo se miró en
el espejo de Buenos Aires, no sólo para seguir sus pasos, sino justamente para
evitar sus errores. La Bolsa de Montevideo ni estableció nuevas barreras de
entrada ni se separó orgánicamente de la Cámara de Comercio. El mercado
bursátil y el de productos agrarios estaban integrados en una misma institución: El Centro Comercial.
En segundo lugar, la implementación de una política fiscal ortodoxa
permitió a Uruguay afrontar la carga de su deuda, lo que hizo más atractiva la
inversión en renta variable (Bertino y Bertoni, 2006). El país era ahora
solvente y su moneda sólida.
Estas reformas suscitaron un repunte de la negociación en Bolsa (Gráfico
13). Pero los cambios en política monetaria y fiscal no vinieron acompañados de
un comportamiento de las exportaciones acorde en su cuantía a sus pretensiones
materiales (Gráfico 9 y 10). La apreciación de los valores carecía de sustento
real. La burbuja, alimentada durante tres años, estalló tras el crash de 1899 de
la Bolsa de Nueva York (Gráficos 1 y 2). El inicio de la guerra contra los
Boers en 1899 atenúo los efectos de la crisis, gracias a los envíos de
extractos de carne al ejército británico de los que tanto se benefició la Leibig’s (Gráficos 1, 2 y 7). Fue solo un respiro fugaz. En
1902 cesó el conflicto; y en 1904 la guerra civil que enfrentó a los uruguayos
trajo consigo un aumento del gasto público y un retroceso de la actividad
económica (Foreign Office, 1906, p. 4).
Gráfico 13: Volumen de negociación de la bolsa de Montevideo (en
millones de pesos de 1913)
Fuente: Bolsa de
Montevideo (1896-1945).
Tras el armisticio, comenzó un período de dilatado sosiego político y de
progreso mercantil. La especulación regresó entonces al parqué montevideano.
El Gobierno contribuyó no poco a ello con la conversión de deuda interior en
exterior por valor de algo menos de siete millones de libras, acordado con los
banqueros británicos de confianza, Glyn, Currie, Mills &Co.
y el Banque du Paris, a cambio de la contención del gasto público (CFB,
1910, p. 387). De hecho, la deuda uruguaya comenzó a cotizar en París, al igual
que las acciones de la Liebig’s, prueba añadida de
la confianza que otorgaron a los inversores extranjeros a Uruguay y a sus
perspectivas de progreso (Foreign Office, 1908, p.
4), como se observa en Gráficos 6, 7 y 8. Ahora sí, el crecimiento de las
ventas de carne en el exterior inmediato a la implantación de las primeras
fábricas frigoríficas, a pesar del repliegue progresivo en el diminuto mercado
interno dispuesto por el presidente José Batlle, acompañó al de los valores en
Bolsa (Buzzetti, 1969 y Jacob, 2011 y 2016) –Gráficos
9 y 10–.
En realidad, el Banco Hipotecario marcaba la pauta, entidad que
exclusivamente se financiaba en el país a diferencia de su homónima argentina.
Su peso en el volumen de cotización pasó del 65,7 por ciento en 1895 a un 87
transcurridos cinco años y a un 99,6 en 1915. Las cotizaciones quedaron pues al
albur de la marcha de las exportaciones de productos agropecuarios (y por tanto, de los resultados de las empresas cárnicas),
así como del endeudamiento del Estado.
Con todo, el escenario económico era bastante despejado. No había
motivos para la inquietud. El saldo de la balanza comercial era favorable
(Gráfico 9), lo que contribuía doblemente al saneamiento de las arcas de la
Hacienda (debido al aumento de la recaudación y a la atención con las reservas
del servicio de la deuda sin mayor dificultad). Por otra parte, los créditos
del Banco Hipotecario se
multiplicaron con llegada incesante de nuevos pobladores procedentes del sur de
Europa. Para los observadores extranjeros, Uruguay era un ejemplo de buen hacer
económico, a pesar del grado de intervención del mercado de capitales por
parte del Estado. Los datos detallados en el Cuadro 1, empleados por la
historiografía habitualmente como estimadores del grado de financiación
empresarial en la Bolsa, en ausencia de otros agregados al margen de las
emisiones o las ampliaciones de capital, resultan extraordinariamente
reveladores de este nervio de la Bolsa de Montevideo. Uruguay era todavía el
país de América Latina con mayor cultura bursátil.
La crisis financiera de 1907 apenas si tuvo reflejo en las cotizaciones
(Gráficos 1 y 2). Los agentes y corredores dejaron, eso sí por prudencia, el
parqué para esperar momentos más halagüeños. Ellos y el presidente Claudio
Antolín Williman González tenían la convicción de que
la austeridad y la ortodoxia monetaria les parapetaban de los vaivenes que
afligían a otras Bolsas. De hecho, en 1909 la Hacienda acordó una nueva emisión
en París de 1,2 millones de libras para financiar la ejecución de obras de
infraestructura (CFB, 1910, p. 387).
En 1910 y en este contexto de aparente calma, el Banco Hipotecario
realizó una emisión de acciones por valor de 100 millones de pesos, la mayor en
la historia de la Bolsa, persuadido el Gobierno de que el saldo comercial
favorable iba a mantenerse en el medio plazo (Gráficos 9 y 10) (Dirección
General de Estadística, 1921, p. 59 y Bolsa de Montevideo, 1910). Los inversores
compraron estos títulos a precios realmente exorbitantes (Gráficos 1 al 4) en
el convencimiento de que obtendrían rendimientos en el corto plazo con su
reventa, habida cuenta de una continuidad de los créditos a los colonos que se
daba por segura. De hecho, el propio BROU entró en pugna con el Banco
Hipotecario en ese mercado. Como a finales de la década de 1880, la Bolsa
asistió a una especulación desatada igualmente desprovista de todo sostén
macroeconómico (Gráfico 11).
Cuadro 1: Indicadores de
dinamismo de la bolsa, Río de la Plata y México, 1910 y 1930
|
Indicador |
1910 |
1930 |
||||
|
|
Uruguay |
Argentina |
México |
Uruguay |
Argentina |
México |
|
PBI
(USDGearyKhamis 1990) |
3,390 |
27,635 |
25,403 |
7,368 |
51,360 |
27,787 |
|
PBI
per cápita (USDGearyKhamis 1990) |
1,910 |
3,869 |
1,694 |
3,750 |
4,280 |
1,624 |
|
Capitalización
bursátil (% PBI) |
3,18 |
1,81 |
0,61 |
0,11 |
5,21 |
0,08 |
|
Compañías
cotizadas por millón de habitantes |
8,33 |
4,97 |
0,78 |
10,5 |
11,66 |
2,37 |
|
Emisiones
y ampliaciones (en % de la formación bruta de capital) |
4,40 |
5,79 |
5,78 |
0,21 |
2,01 |
0,08 |
Fuente: Bértola, 2016; Bolsa de Montevideo, 1910 y 1930; Moreno,
2017; Nahum, 2007; Román y Willelbad, 2015.
En suma, volvía a darse esa situación de endeudamiento público y privado
acompañado de la sempiterna sobredimensión del sector financiero que
inevitablemente habría de concluir en un crash bursátil.
Batlle, de nuevo en el
poder desde 1911, y su ministro de Hacienda, José Serrati,
trataron de acabar con la espiral especulativa, nacionalizando el Banco
Hipotecario, lo que equivalía en la práctica, a la propia Bolsa, subordinada
por completo a las exigencias del Tesoro (Departamento de Estudios Económicos,
p. 9). Es decir, los inversores, en lugar de obtener financiación directa en la
Bolsa, lo hicieron mediante créditos facilitados por un banco público que, a su
vez, obtenía estos recursos en el parqué. El Banco Hipotecario fungía como
intermediario entre la Bolsa y las empresas, privándoles de su acceso libre a
ella. Batlle, en la práctica, atribuyó momentáneamente al Estado el arbitraje
en la financiación.
Tal medida seguramente procuró réditos políticos al Ejecutivo, sujeto el
empresariado a su discrecionalidad y albedrio en la prestación de recursos
financieros. Pero no consiguió el objetivo económico de atenuar las
oscilaciones cíclicas. El presidente Batlle, en lugar de contener el crédito,
lo incrementó, particularmente el del BROU, con lo cual aumentó el dinero en
circulación (Gráficos 14 y 15). Entre tanto, las reservas cayeron por culpa
del crecimiento de las importaciones, azuzado por esa generosidad crediticia,
de productos europeos para atender la demanda de una población que había
alcanzado cierto desahogo, y el descenso de la inversión exterior. Tuvo, pues,
que evitar el colapso de la Hacienda mediante la conversión de la deuda
flotante en el exterior en 1912 por valor de dos millones de libras, acordada
con los banqueros Glyn, Currie,
Mills & Co. La operación no sólo agravó el drama del endeudamiento externo,
sino también el monetario. El encaje del BROU cayó al 20%, la mitad del
preceptivo, debido a la emisión y al crédito desatados. Situado ya en torno al
20%, muchos depositantes cancelaron sus cuentas. Y lo que es más grave, dejó en
manos de los acreedores las rentas de aduanas en tanto que estaba garantizado
el préstamo con un 45% de los ingresos obtenidos de su recaudación, una vez
detraídos los dos tercios que cubrían la deuda exterior emitida en 1892,
conforme a lo contemplado en la mencionada conversión (Bertino y Bertoni, 2006,
y CFB, 1913, p. 354).
Desechada la alternativa de abandonar la convertibilidad, en julio de
1913, el Gobierno suspendió la concesión de créditos de los dos bancos públicos
y exigió nada menos que el reintegro anticipado de los pendientes, obligación
a la que los agricultores hicieron frente, cuando fue el caso, a duras penas
(BROU, 1913, p. 6, 1914, pp. 5-6, y Montoro, 1946,). En tales circunstancias,
la población de Montevideo retiró sus depósitos de las dos instituciones, así
como del Trasatlántico, el Italiano, el Español del
Río de la Plata y de Crédito Rural Uruguayo. Por su parte, los tenedores
vendieron apresuradamente las acciones del Banco Hipotecario, al punto de que
el Gobierno tuvo que suspender su negociación en Bolsa (Bolsa de Montevideo,
1913). Las noticias llegadas de Francia que daban cuenta de una situación muy
parecida (ocasionada por los conflictos en los Balcanes) acrecentaron el
desasosiego. De nuevo, la Bolsa llevó a la ruina a empresarios capitalinos y a
titulares de explotaciones agropecuarias del interior (Gráficos 1 y 2). El crash bursátil
de 1913 fue tan intenso como el de 1890. Afectó ahora, no ya a una población
escasa con un contacto episódico y reciente con las finanzas, sino a la de una
urbe, Montevideo, que alardeaba de su capitalidad financiera y rivalizaba en
ostentación y progreso con Buenos Aires. Al tiempo, reveló la ineficacia de las
medidas interventoras diseñadas por Battle en lo que
concierne a la Bolsa, mediante el Banco Hipotecario en lo que se refiere a las
oscilaciones cíclicas.
Gráfico 14: Crédito bancario a particulares, 1900-1945 (en millones de
pesos constantes de 1913 y porcentaje sobre el PBI)
Fuentes: Bonino, Román y Willelbad (2012) y Departamento de Estudios Económicos
(1983).
Gráfico 15: Emisión de dinero por el BROU, 1900-1944 (en millones de
pesos constantes de 1900 y porcentaje del PBI)
Fuente: Bonino, Román y Willelbad (2012) y Departamento de Estudios Económicos
(1983).
La crisis impactó de tal manera a los inversores uruguayos que abjuraron
tanto de la renta variable como de la propia Bolsa (Gráficos 1, 2, 3 y 5).
Mucho tuvo que ver esa actitud desdeñosa con el castigo del Gobierno a la
institución en forma de un impuesto aprobado en 1914 que gravaba la negociación
de títulos, quebrando la tradición financiera uruguaya (Bolsa de Montevideo,
1916, p. 16). En otras palabras, nada fue lo mismo desde entonces en el mercado
de capitales del país. La obtención de recursos por parte de los grandes
empresarios pasaba ahora por la negociación de créditos bancarios, tal y como
se desprende de la consulta del Cuadro 2.
Cuadro 2: Crédito
bancario y volumen de cotización de acciones en la Bolsa de Montevideo,
1912-1945 (en millones de pesos corrientes)
|
Año |
Crédito |
Negociación
bursátil |
|
1912 |
83,5 |
82,8 |
|
1915 |
62,6 |
6,2 |
|
1920 |
131,2 |
1,1 |
|
1925 |
155,5 |
0,6 |
|
1930 |
217,3 |
2,3 |
|
1935 |
194,0 |
1,9 |
|
1940 |
247,8 |
4,6 |
|
1945 |
360,7 |
6,2 |
Fuente: Departamento de
Estudios Económicos (1983).
Guerra y desorden financiero (1914-1926)
El estallido de la Primera Guerra Mundial alarmó a los agentes
económicos debido a la presumible hecatombe comercial que se daba por cierta. Persuadidos
sus miembros de que el conflicto agudizaría el problema de la escasez de
divisas, el ejecutivo suspendió la conversión del peso (BROU, 1914, p. 7). Pero
lo hizo para dedicar todas las entradas de divisas, librado el BROU de los
rigores de la convertibilidad, al cumplimiento de los compromisos contraídos
con sus prestamistas extranjeros. De hecho, las reservas llegaron a igualar a
la oferta monetaria, en torno a 20 millones de libras, a finales de 1915.
Adoptó el Uruguay el
régimen denominado de “flotación sucia” (es decir, permitir la libre cotización
del peso, pero sujeta a la intervención del BROU), fijando un cambio inicial
devaluado. Puso en marcha entonces el Ejecutivo una errabunda política
monetaria, estudiada ejemplarmente por Nahum, Moreira y Rodríguez (2014) a
cuya consideración –inexcusable– remito. En lo que concierne estrictamente al
mercado bursátil, la medida fue acompañada del cierre de la Bolsa y de los
bancos (Bolsa de Montevideo, 1914 y Montoro, 1946) inmediatamente después de
hacerlo la de Berlín el 5 de julio y el mismo día, unas horas más tarde, la de
Buenos Aires. De ahí la caída experimentada en las cotizaciones (Gráficos 1 y
2).
Por fortuna, erraron en estos augurios. Desde 1915 Uruguay registró unas
cifras de exportaciones (en especial de compuestos cárnicos para consumo de
las tropas) excepcionales, mientras menguaron las importaciones de productos
manufacturados europeos (Gráfico 9). La Bolsa, una vez reanudada su actividad,
alcanzó los niveles previos a la crisis de 1913 (Gráficos 1 y 2). Ahora bien,
ello se debió exclusivamente a la apreciación de la deuda interna, habida
cuenta del práctico desalojo de la renta variable. En 1915 cotizaron sólo siete
empresas (Gráfico 5), cuatro de ellas bancarias.
A causa de la tributación que gravaba las cotizaciones en Bolsa, los
corredores la evitaron, de modo que el grueso de los intercambios de acciones
se realizó en forma de operaciones over the counter, más o menos
formalizadas, en instituciones patronales: la Liga de Defensa Comercial, el
Centro de Navegación Transatlántica y el Centro de Almaceneros Minoristas
(Bolsa de Montevideo, 1916). Es más, el Gobierno dio otro giro de tuerca en su
propósito de marginar a la Bolsa facilitando la venta de deuda pública por el
BROU “en ventanilla” (BROU, 1917, pp. 6-7).
Tras una emisión de deuda externa de pequeña cuantía (poco más de 200
mil libras) para comprar la Panamerican
Transcontinental Railway Company, el Gobierno acordó
en 1915 con los acreedores una moratoria en el pago de la deuda mientras se
prolongase la guerra. El acuerdo fue celebrado por ambas partes. Uruguay podía
aprovechar el aumento de reservas para, a medio plazo, redimir su deuda,
mientras que los titulares serían compensados con tipos de interés más elevados
si la recaudación de aduanas superaba los 17 millones de pesos (CFB, 1920, p.
339).
El aumento de los precios favoreció a los ganaderos. En efecto, la
inflación se dejó sentir en más intensidad en las mercancías extranjeras, con
elasticidad precio muy alta, cuya entrada el país retrocedió. Paralelamente, el
tipo de interés disminuyó, registrando niveles reales negativos. De nuevo los
empresarios uruguayos se endeudaron, aunque de manera más moderada que en
ocasiones precedentes (Gráfico 14). El Banco Italiano hizo ahora las veces de prestamista generoso y complaciente
(Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 81).
Animado por la abundancia de reservas, el Gobierno sucumbió también en
la tentación del endeudamiento. Una vez más acudió a Glyn,
Currie, Mills and Co. para colocar en el mercado deuda al 5% garantizada en oro por
valor de algo menos de dos millones de libras y para proseguir con el proceso
de nacionalización de las vías férreas (CFB, 1920, p. 339 y BROU, 1920, pp.
8-9). El crédito y la emisión de billete siguieron su curso ascendente
(Gráficos 11 y 12). Incluso nuevas compañías se incorporaron a la Bolsa.
Gobierno, empresarios y corredores parecían no haber escarmentado
después de lo sucedido en 1913. El primero entendía que la flotación
controlada iba a librar al peso de nuevos vaivenes financieros. Pero en la
práctica, Uruguay fue víctima, al igual que otros países latinoamericanos, del
fin de esa “danza de millones” (como fue denominada en Cuba en referencia al
comercio de exportación durante la guerra) que comportó el cese del conflicto.
La crisis del Banco Italiano en
1920 debido al impago de los créditos a causa de la depreciación y del
descenso de las exportaciones de carne provocó en julio un nuevo pánico en el
parqué (Gráficos 1, 2 y 3). El Popular y el de Crédito se retiraron de inmediato las ruedas. Volvieron al tiempo las
corridas bancarias. El crash abortó el proyecto de unirse todas las
patronales en la Cámara de Comercio y en la creación de una nueva Bolsa que
diese cobijo a quienes la abandonaron por la tutela estatal, ahora mitigada por
la ausencia del poderoso Banco Hipotecario (Bolsa de Montevideo, 1920 y Montero,
1946).
La situación empeoró a comienzos de 1921, debido al descenso de las
exportaciones (Gráficos 9 y 10). Tras la venta de los títulos por Glyn, Currie, Mills and Co.,
pocos meses antes en la Bolsa de Londres a un 25% de su valor nominal, el
Gobierno tuvo que fijar su interés en un 9,8% para colocar en la de Nueva York
un empréstito por valor de un millón y medio de libras pagadero en dólares-oro
(Bertino, Bertoni, Tajam y Yaffé,
2005 y Bertino y Bertoni, 2006).
La coyuntura castigó esta política en julio de 1921. En el primero de
ese mes, ante el aumento de la carga de la deuda, el Gobierno anunció el cese
del empleo de los recursos del fondo de amortización (es decir, la redención
anticipada) que extendió a todos los títulos paulatinamente hasta enero de
1922 (CFB, 1925, p. 431). Los tenedores interpretaron tal medida como un
preludio de una inmediata declaración de default,
interpretación que forzó caídas severas en el parqué (Gráficos 1 y 2).
El Gobierno puso fin a
esas políticas monetarias y crediticias expansivas en 1923 (Bolsa de
Montevideo, 1923, pp. 18-19). El ajuste acarreó un fuerte retroceso del PBI un
año más tarde debido a la contracción de la demanda agregada que comportó
(Gráfico 11). Ya en julio de 1924 Uruguay tuvo que asumir el precio de tanta
desmesura. Acorralado por los acreedores británicos, el Gobierno consiguió que
el Parlamento aprobase en julio un plan de reordenación de la deuda que le
privó de la plena soberanía en el diseño de la política económica. Los
tenedores se hicieron con los ingresos tributarios, obligaron al Ejecutivo a
aumentar las partidas presupuestarias para atender el servicio de la deuda y
abrir cuentas en Londres equivalentes a un cuarto de su montante en
circulación (CFB, 1925, p. 431). Al tiempo el BROU se comprometió a mantener la
paridad con el dólar y la libra so pena de reducir los plazos de amortización
(BROU, 1924, p. 4). La Bolsa recibió el acuerdo con subidas (Gráficos 1 y 2), a
pesar de que la medida no afectó a la deuda interna, lo cual causó gran
controversia. En ese momento sólo cotizaban tres títulos de renta variable en
el parqué (Gráfico 5) (Bolsa de Montevideo, 1925).
En 1926 el endeudamiento externo atenazó aún más a la economía uruguaya.
Perdida ya la confianza con Glyn, Currie,
Mills and Co., el Gobierno contrató con la casa neoyorkina Hallgarten
& Co. un empréstito por valor de 46 millones de dólares para convertir
todos los títulos en circulación en el país. De nuevo, su pago fue garantizado
en las rentas de aduanas. Uruguay asumió una obligación más onerosa y
humillante. Sus autoridades económicas renunciaron a invertir en
infraestructuras y en la compra de nuevas compañías ferroviarias a fin de
garantizar su amortización en tiempo y forma. Conviene señalar una
particularidad de esta emisión: era la primera que contemplaba la exención del
pago de tributos. Privado del atractivo que representó durante mucho tiempo la
estabilidad monetaria para los inversores extranjeros, Uruguay ahora trataba
de atraerlos con ventajas fiscales (Bertino y Bertoni, 2006; Bolsa de Montevideo,
1926, pp. 122-124, y Nahum, Moreira y Rodríguez, 2014, pp. 283-287).
El parqué montevideano durante la Gran Depresión y
la Guerra Mundial (1929-1944)
A lo largo de 1927 el elevado endeudamiento obligó al BROU a intervenir
para obtener un tipo de cambio acorde con los deseos de los acreedores y al
Gobierno a contener el gasto público. Sin embargo, una leve mejoría en el saldo
comercial (Gráfico 9), resultado forzosamente parco de los subsidios de
exportación de tasajo a Cuba (Bolsa de Montevideo, 1928, pp. 26-27), hizo que
la banca y los inversores, no sujetos a imposición externa, prescindiesen de
toda cautela. Los banqueros del país perseveraban en la visión exclusivamente
cortoplacista. La competencia era mucha y las posibilidades de negocio pocas.
El Banco Popular del Uruguay desató la guerra crediticia a la que no
tardó en sumarse el Banco Hipotecario, ausente de la escena financiera durante
algún tiempo. El primero lanzó una ampliación de capital por valor de 600 mil
pesos, suscrita en su totalidad al doble de su valor nominal. Su objetivo era
adueñarse del mercado de crédito agropecuario, algo que los inversores
consideraron factible. Por su parte, el Hipotecario emitió en 1928 acciones por
cuantía mucho más moderada, 100 mil pesos (era de titularidad pública y Uruguay
estaba bajo control exterior por su elevada deuda externa) (Bolsa de
Montevideo, 1927 y 1928). De nuevo el crédito creció a niveles que comprometían
seriamente la solvencia de esas entidades (Gráfico 14).
La Bolsa recuperó los niveles de cotización similares a los registrados
en las vísperas del crash
de 1913, aunque no de negociación (Gráficos 1, 2 y 13). El nuevo reglamento
aprobado en 1927 eliminó las barreras de entrada al mercado de acciones. Para
participar en las ruedas no había –en la práctica– requisito excluyente, salvo
que la compañía superase los 200 mil pesos de capital íntegramente
desembolsado. Es más, a fin de atraer a las operaciones over th ecounter,
el espacio de la Bolsa y sus servicios estuvieron desde entonces a disposición
de quien lo requiriese a cualquier hora del día (Bolsa de Montevideo, 1931, p.
16). De hecho, en 1928 cotizaban dos decenas de firmas en las Bolsa (Gráfico
5). Como en sus mejores tiempos.
El crash
de la Bolsa de Nueva York de octubre de 1929 tuvo un efecto inmediato en la de
Montevideo, por culpa de esa dolarización y de la flotación sucia que habían
impuesto los acreedores norteamericanos. Pero no
lo hizo tanto en las acciones, sino en los títulos de renta fija (Gráficos 1 y
2). Es decir, fueron el Estado y su crédito los que salieron mal parados.
El Gobierno implementó una política de manejo de la demanda similar a la
aplicada en los países de Europa occidental. De inmediato dispuso la libre
cotización del peso. Desde entonces sufrió una depreciación de hasta un 69%. El
gabinete elaboró un plan de ejecución de obras públicas para mitigar el
desempleo financiado con una emisión de deuda por 15 millones de dólares en
1930 con Hallgarten & Co. (CFH, 1930, pp.
402-420). Por otra parte, los bancos recuperaron su política de
discrecionalidad crediticia y el BROU la de dinero barato (Departamento de
Estudios Económicos, 1983, p. 13), como se puede ver en Gráficos 14 y 15–.
La libre flotación del peso resultó un completo fiasco. La mejora de las
exportaciones de productos cárnicos fue casi episódica. De hecho, el saldo
comercial sufrió un sensible deterioro (Gráfico 9). Incluso en noviembre de
1930, las corporaciones patronales solicitaron el retorno a la flotación sucia,
amparados en una ortodoxia poco ajustada a la evolución de los cambios de la
libra y el dólar que aconsejaban lo contrario (Baudean,
1921, Bolsa de Montevideo, 1930; Hahum, Moreira y
Rodríguez, 2014, p. 240, y Montoro, 1946). Es
más, la devaluación del peso aumentó la carga de la deuda, de suyo, soportada a
duras penas. Entre tanto, la Bolsa, todavía afectada por ese proceso febril
especulativo en lo que a la renta variable concierne, deambulaba completamente
ajena al fuerte declive económico que sufría el país (Bolsa de Montevideo,
1930), tal como se ve en Gráficos 1, 2 y 11.
En septiembre de 1931 el Gobierno por fin se avino a retomar el régimen
de control de cambios (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 13).
Simultáneamente, habilitó un nuevo fondo para la amortización de deuda, que
tardó pocas semanas en agotarse. Las dos medidas llegaron demasiado tarde. En
julio de 1932 el Uruguay se declaró, en la práctica, en default, declaración a la que siguió una caída de la cotización
bursátil –ahora sí– preocupante, observada en Gráficos 1 y 2 (Bertino y
Bertoni, 2006). Las autoridades ordenaron la contención del crédito y la
emisión (Gráficos 14 y 15). Al tiempo, dictaron en los nuevos estatutos de la
Bolsa aprobados ese año unas condiciones mucho más severas para poder
participar en las pujas, sobre todo a los inversionistas extranjeros, con el
ingenuo propósito de contener la especulación. Un año más tarde, el nuevo
Gobierno formado tras una intervención militar intentó imponer el pago de la
deuda externa en pesos. La tentativa quedó en nada, debido a la airada protesta
de los tenedores (CFH, 1932, p. 253; Nahum, Moreira y Rodríguez, 2014, p. 229;
y Bolsa de Montevideo, 1935, p. 34).
Entre tanto, los negocios languidecían por la caída de los precios
agropecuarios (Bolsa de Montevideo, 1932, pp. 8-9). Preocupados en grado sumo
por la situación, los responsables de la Bolsa y los grandes empresarios del
país elevaron un memorándum al Gobierno en el que reclamaban una implicación
más activa y eficaz. La respuesta llegó en 1934 con la aprobación de la Ley de
9 noviembre de Reajuste Económico y Financiero que contempló nuevas medidas de
defensa de la industria nacional y de regulación bancaria (Banco Hipotecario,
1938, p. 19).
De resultas de la aplicación de esta normativa, en 1935 el Gobierno
adoptó el patrón cambios-oro (Nahum, Moreira y Rodríguez, 2014, pp. 301-339).
Es decir, Uruguay volvió a convertibilidad, si bien la emisión obedeció más a
las “necesidades del país” que a las reservas. De hecho, el BROU la moderó
notablemente con relación al PBI a fin de emplear el oro y las divisas en
amortizar la deuda (Gráfico 14).
El Gobierno uruguayo puso también todo su empeño en recuperar su
solvencia exterior, empeño materializado en un acuerdo con sus acreedores, en
virtud del cual toda su deuda externa fue refundida en títulos de ente el 4 y
el 5%, cuyo pago quedó garantizado en un 74% de la recaudación de aduanas. El
convenio, por la minoración de la deuda que suponía, resultó muy beneficioso
para la República. Adicionalmente, volvió a nutrir en oro el fondo de
amortización anticipada, que había dejado en suspenso en 1932 (Bolsa de
Montevideo, 1936, pp. 54-58 y Bertino y Bertoni, 2006).
Gracias a estas medidas, recibidas con alborozo por los agentes
económicos, y a la recuperación de los precios del trigo –en 1938 duplicó al
computado en 1931– (Banco Hipotecario, 1938, p. 19), Uruguay superó la
depresión con relativa premura. Desde la perspectiva bursátil, lo hizo en 1935
(Gráficos 1 y 2). En 1937 eran 15 las empresas cotizadas en Bolsa. La más
potente de ellas era La Cervecera Uruguaya, que ya había realizado dos años
antes una ampliación de capital por valor de 800 mil pesos en 1933, la mayor
formalizada por una firma no bancaria desde el nacimiento de la institución
(Bolsa de Montevideo, 1935). Con todo, el Gobierno dictó nuevos controles a la
Bolsa en el nuevo reglamento de 1937 así como privilegios al BROU en la negociación
de la deuda a fin de evitar oscilaciones bruscas de las cotizaciones (Bolsa de
Montevideo, 1937, pp. 27-28).
Para entonces, el grueso de los tenedores de deuda se había sumado a la
conversión de la deuda, de suerte que Uruguay pudo, por fin, dar un respiro a
sus siempre necesitadas arcas públicas (CFB, 1940, p. 253 y Nahum, 1997).
En suma, Uruguay puso fin al caos fiscal y monetario que imperó en el
país desde 1926 (Nahum, Moreira y Rodríguez, 2014, pp. 387-403). De nuevo
figuraba ante el mundo como una nación responsable donde las inversiones en
valores gozaban de ventajas fiscales, así como riesgo cambio y riesgo país muy
bajos.
Pudo así su Bolsa beneficiarse de las oportunidades comerciales que
brindó la Segunda Guerra Mundial (Gráficos 1, 2 y 9). Entre ellas estuvo la de
consolidar un modelo de crecimiento por sustitución de importaciones (BROU, pp.
19-20), cuya adopción venía gestándose desde hacía un par de lustros, tal y
como revela la evolución del comercio exterior del país (Gráfico 9 y 10).
En los años del conflicto la inclusión en la negociación oficial de
nuevas empresas manufactureras (Anexo 1) algo que no sucedía desde 1913 (Cohelo, 1987). Las cotizaciones alcanzaron los niveles
previos al crash
de 1929 (Gráfico 1 y 2). Es más, la Bolsa, conforme al volumen de negociación,
recuperó el pulso perdido (Gráfico 13). El Estado ayudó a ello, pero moderando
el crédito y la emisión y controlando los cambios desde 1940 a fin de evitar la
formación de una nueva y letal burbuja financiera (Bolsa de Montevideo, 1943,
p. 88; BROU, 1943 pp. 14-15; Nahum, 2014).
La bonanza bursátil, empero, en estos años no fue más que un espejismo
por lo imperceptible en el plano real y efímero. En efecto, el grado de
capitalización bursátil del país no creció apreciablemente ni se puede
equiparar, atendiendo al número de empresas cotizadas, con el alcanzado entre
1897 y 1890 (Gráfico 13). La empresa uruguaya vivía al margen de la Bolsa, un
mero instrumento del Gobierno para atender sus necesidades de financiación y
facilitar discrecionalmente el crédito facilitado por la banca pública,
capitalizada en el parqué.
Por otra parte, la situación cambió por completo concluida la Segunda
Guerra Mundial y construido un nuevo orden económico mundial (Cohelo, 1987). Pero la de la acomodación de la Bolsa al
nuevo statu quo es otra historia.
Consideraciones finales
La Bolsa de Montevideo sobresale entre las de América Latina por lo
temprano de su nacimiento y su vitalidad, particularmente hasta 1913. Que, en
un país poco poblado, surgiese un intermediario financiero con unas
dimensiones (en términos relativos) similares a las de Buenos Aires tiene un
mérito sobresaliente.
En efecto, y como primera observación, sugiere que la especialización en
materia de transacciones financieras del Uruguay viene de antiguo. Fue, como
señalaba párrafos atrás, la recompensa al esfuerzo de un empresariado local que
alardeaba de un liberalismo sin fisuras, con una sólida formación económica, un
conocimiento de los mercados de capitales europeo y presto a emprender negocios
arriesgados (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 5 y Jacob, 2021).
De todo lo expuesto, mucho tuvo que ver con la vecindad con la
Argentina. Son, en efecto, dos bolsas hermanas la de Montevideo y la de Buenos
Aires, pero no subordinada la segunda a la primera, si bien su nacimiento y
trayectoria ulterior no son concebibles sin lo sucedido en el mercado de
capitales porteño.
Adicionalmente, mi trabajo esclarece las relaciones entre las finanzas
bursátiles y las actividades agropecuarias. La Bolsa de Montevideo, en parte,
sirvió para transferir recursos a los pioneros que llegaban de España e Italia,
a través del Banco Nacional primero, y del Banco Hipotecario después, mediante la colocación de
acciones en el parqué. Fueron ellos, y no tanto
los productores criollos, quienes incitaron la modernización de los
intermediarios financieros. Al menos hasta el estallido de la I Guerra Mundial,
la entrada de inmigrantes estimuló la actividad bursátil al punto de que se
puede establecer una nada descabellada relación entre las realidades
demográfica y financiera del país.
El Gobierno fue capaz, a través de la Bolsa de Montevideo, de despertar
el interés de los inversores españoles, italianos y argentinos y dar a
conocer las oportunidades de negocio del Uruguay gracias a dos medios: la
solvencia del Estado y la estabilidad monetaria, virtudes ambas poco habituales
en la historia financiera de América Latina. Era ya, pues, la Suiza de América.
Sus gobernantes identificaron los instrumentos que emplear para atraer
inversiones foráneas a través de esta institución y del conjunto de su sistema
financiero: seguridad jurídica, alicientes fiscales y sometimiento estricto a
las reglas de funcionamiento del patrón oro, así como a los estabilizadores
automáticos que le eran inherentes. El éxito de la institución, una de las más
sólidas y fiables de la joven República, resulta incontrovertible, al menos
hasta 1913.
Considero que esa especie de precocidad financiera, explicativa, en
buena medida, de la posición ostentada con anterioridad a 1890 por Uruguay en
los movimientos internacionales de capitales, constituye la principal
aportación de mi trabajo.
Ahora bien, el estudio de la Bolsa de Montevideo suscita otras
consideraciones, menos complacientes, muy a tener en
cuenta en la interpretación del atraso económico relativo del país. La primera
de ellas tiene que ver con la capacidad de absorción de la Bolsa de capitales
ajenos. Lo hizo el Estado, sí, con las emisiones de deuda. Pero no las grandes
empresas. Ni las cárnicas, ni las ferroviarias cotizaron regularmente en Bolsa.
La cotización preferente de la deuda es común al resto de las economías
latinoamericanas. Las empresas privadas se financiaron a través de préstamos de
instituciones paraestatales que captaban ahorro mediante la emisión de
obligaciones y cédulas hipotecarias en el período de crecimiento por
sustitución de importaciones que siguió al fin de la II Guerra Mundial. Pero Uruguay (y no es ningún mérito)
se anticipó al fenómeno. Desde la crisis de 1913 la renta variable quedó
completamente relegada en favor de la deuda pública.
En segundo lugar, que las grandes empresas extranjeras con implantación
en el país no cotizasen en su Bolsa –ni siquiera la más prestigiosa, la Liebig’s– da cuenta de la debilidad de la institución. Los
inversores extranjeros ni confiaban en ella ni esperaban obtener grandes recursos.
Pero cabe añadir otra hipótesis. Es posible que no lo hiciesen –dadas las
dimensiones minúsculas del mercado– para no entrar en conflicto con el Estado,
dificultando la compra de deuda, y/o para mantener una convivencia cordial con
otras grandes empresas de capital nacional. Sea como fuere, en Uruguay (como
en otros países de América Latina y a diferencia de lo sucedido en la periferia
europea) las firmas extranjeras vivieron al margen de su Bolsa, lo que
dificultó su crecimiento.
Adicionalmente, observación ésta muy relacionada con lo señalado, a
pesar del temprano desarrollo del mercado de valores y de lo sofisticado, el
grado de capitalización bursátil de la economía uruguaya fue muy bajo: en 1930,
nada menos que diez veces menos que Argentina, medido como el volumen de
negociación con respecto al PBI o a la población del país, tal y como se
detalla en el Cuadro 1. Era una bolsa moderna, dinámica, pero diminuta.
Por último, la Bolsa de Montevideo y la trayectoria de sus cotizaciones
desvelan que la combinación de un sistema financiero de dimensiones excesivas,
medido en términos de número de entidades, algo más que evidente en el caso
uruguayo en el que las barreras de entrada al mercado eran tan laxas
(particularmente para las filiales de bancos extranjeros, incluidos los argentinos),
endeudamiento público y generosidad crediticia inexorablemente conducían a un crash bursátil.
En Uruguay esa secuencia se manifiesta de manera palmaria. Tanto daba la
convertibilidad o no de la moneda o el grado de intervención del BROU en la
determinación del tipo de cambio.
A mayor abundamiento, lo sucedido en Uruguay evidencia que los grandes crash bursátiles tuvieron como anticipo una
crisis de deuda. No podía ser de otra manera, habida cuenta de su peso en la
negociación. Lo llamativo es que la deuda forzase estas situaciones a pesar de
lo aparentemente más estable de su cotización. Ello invita a prestar mayor
atención, en el estudio de las crisis financieras en América Latina, a la
valoración del endeudamiento del Estado.
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