Finanzas y coyuntura económica en Uruguay: la Bolsa de Montevideo, 1867-1945

 

Finance and Economic Situation in Uruguay: the Montevideo Stock Exchange, 1867-1945

 

 

Javier Moreno Lázaro[1]

 

 

Resumen: En este trabajo se sostiene la tesis de que Uruguay tiene una dilatada tradición en la liberalización de sus finanzas, materializada en un aspecto muy poco conocido: la pujanza de su Bolsa. Para demostrarlo, presento varios índices de cotizaciones desde sus orígenes hasta el fin de la Segunda Guerra Mundial y otros indicadores de capita­lización de la economía uruguaya. Todos ellos revelan una fuerte pujanza de la actividad bursátil hasta 1913 en que el control de la Bolsa cayó en manos del Estado, de manera que la gran empresa uruguaya se financió desde entonces en el exterior.

 

Palabras clave: Uruguay; Mercado de valores; Deuda.

 

 

Abstract: This paper argues that Uruguay has a long tradition in the liberalization of its finances, materialized in a little-known aspect: the strength of its stock exchange. To demonstrate this, we present several indices of contribu­tions, from its origins up to the end of World War II, and other indicators of the capitalization of the Uruguayan economy, all of them reveal a strong rise of stock market activity until 1913, when control of the exchange fell into the hands of the State and was from that point onwards financed from abroad.

 

Key words: Uruguay; Financial market; Debt.

 

 

Recibido: 19 de agosto de 2022

Aprobado: 22 de abril de 2023

 

Introducción

 

En 1867 nació la Bolsa de Montevideo, sólo transcurridos solo diez años tras hacerlo las de Buenos Aires, La Habana y Río de Janeiro y cinco lustros antes que las de Lima, Santiago de Chile y Ciudad de México, ciudades más populosas que la capital uruguaya (Bolsa de Comercio de Buenos Aires, 1954; Couyoumdjian, 1993, p. 197; Moreno Lázaro, 2013 y 2017).

Disponemos de un agudo y completo relato del acontecer económico del Uruguay desde su independencia, así como de certeras identificaciones de las claves de su desarrollo. Pero poco sabemos de la Bolsa, y por tanto, de la contribución del capital autóctono en ese proceso, salvo en el período comprendido entre 1932 y 1987 (Cohelo, 1987). Así las cosas, sólo contamos con textos que, por más que valiosos, estudian exclusivamente los aspectos institucionales (Fernán­dez Saldaña, 1947 y Ponce de León, 2000).

Que la inversión extranjera desempeñó un papel esencial en la modernización económica del país no admite discusión. Pero sin la consideración de la Bolsa resulta del todo imposible conocer aspectos de gran importancia en la Historia Económica del Uruguay que atañen a su potencial endógeno, a su capital social y a su empresariado. La febrilidad inversora entre 1867 y 1890, las crisis de deuda o la estatalización de su economía desde 1913, son algunas de ellos. Es más, la ausencia de estudios induce a sobrestimar la importancia de la financiación exterior, cuando el país despuntó por la fortaleza de sus intermediarios financieros.

Mi objetivo es presentar un primer ejercicio de cuantificación estimativo de su actividad e incidencia en la actividad económica. En este artículo presento a tal fin un índice de cotizacio­nes de la Bolsa de Montevideo, si bien sólo desde 1875 y hasta el final de la Segunda Guerra Mundial. Adicionalmente trato de corroborar la hipótesis de que, tras un período de vitalidad casi asombrosa que se remonta a sus inicios, desde 1913 pasó a ocuparse prioritariamente de las necesidades del sector público.

Es decir, presto atención a la dimensión macroeconómica de la actividad bursátil. Trato de evaluar el papel de la Bolsa en la financiación empresarial y del sector público, aspectos ambos esenciales en la comprensión del crecimiento económico de la nación. Adicionalmente, he com­pletado mis cálculos con los de la cotización de los valores uruguayos en la Bolsa de Londres, a fin de medir con mayor exactitud la percepción de la solvencia de la economía uruguaya por los inversores extranjeros.

Al margen de las constataciones cuantitativas que aquí aporto, mi trabajo evoca aspectos vitales en la interpretación del acontecer económico uruguayo, como la carga de su deuda ex­terna, la incidencia de los conflictos bélicos y la evolución del comercio exterior. En suma, efec­túo un breve recorrido en la Historia Económica del país desde el calidoscopio de su Bolsa de Valores, cuya consideración suscita líneas interpretativas novedosas y –entiendo– convincentes.

Quiero insistir en el interés de este estudio. Uruguay se ha caracterizado secularmente por la modernización y liberalización del mercado de capitales, con las que ha conseguido dis­tinguirse en parte en las condiciones de inserción en el mercado mundial de las dos grandes economías vecinas: las de Brasil y Argentina.

Este trabajo se nutre de un arsenal cuantitativo prácticamente inédito. Pero sobre todo del extraordinario bagaje bibliográfico, del esfuerzo de la historiografía uruguaya por analizar y medir la evolución de sus magnitudes y realidades económicas, paradigmático en el contexto americano. Sin sus resultados habría sido imposible redactar este trabajo que solo aspira, de una manera llana y con la máxima modestia intelectual, a vincular la Bolsa con la trayectoria cíclica de economía uruguaya a su abrigo.

 

La presentación de los índices

 

Los primeros índices disponibles sobre las cotizaciones de la Bolsa de Montevideo son tardíos y deficientes. En 1981 el Departamento de Estudios de la Cámara de Comercio publicó uno re­trospectivo que iniciaba en 1930. Pero incluyó exclusivamente un puñado de valores industriales.

              Por mi parte, he empleado todos ellos y construido un índice Laspeyres al uso en este tipo de ejercicios considerando los precios medios ponderados con el peso relativo del capital o del volumen negociado que arranca en 1875 (Anexo 2). Dada la riqueza de la información que he manejado huelga hacer estimaciones más aparatosas. He manejado el volumen cotizado de manera efectiva (salvo en el período indicado) y no con un proxy más o menos certero, como en los cálculos para otras Bolsas americanas (Moreno, 2013 y 2017). Se trata de un índice largo por capitalización que incorpora a todas las sociedades cuyos títulos fueron negociados, no de un mero blue cheap. Entiendo, por ello, que mis estimaciones gozan de gran verosimilitud. De hecho, el proceder es en todo similar al empleado en la construcción de otros índices bursátiles para este mismo período, salvo el de Londres, que es una media geométrica

Ahora bien, hay que tener bien presente que el índice infravalora las caídas bursátiles en periodos recesivos, dado que no incluyen las cifras de las sociedades que dejan de cotizar, sea por su desaparición o la voluntad de sus responsables. Es decir, sólo refleja la evolución de la cotización de las que sobrevivieron a la coyuntura.

De idéntica manera he elaborado el índice de títulos de renta fija, compuesto exclusiva­mente por títulos de deuda pública. En efecto, solo ocasionalmente el Banco Hipotecario hasta 1890 y alguna firma manufacturera en la década de 1940 emitieron obligaciones, en cuantía in­significante y de manera muy irregular.

En los Gráficos 1 y 2 presento los resultados de mis cálculos. Los índices deflactados presentan la virtud de constituir un indicador de la rentabilidad muy útil. Los valores expresados en metálico lo son en “viejos pesos”. Debido a la importancia relativa de los bonos en la com­posición de las carteras es aconsejable elaborar un índice general que incluya todos los valores (Gráficos 3 y 4). Tal es el cálculo que presento en el Gráfico 4, si bien sólo desde 1897.

 

Gráfico 1: Cotización de la bolsa de Montevideo, 1875-1945 (en números índices 1913=100)

Fuente: Bolsa de Montevideo (1897-1945) y Artagaveytia (1941).

 

Gráfico 2: Cotización de la bolsa de Montevideo, 1875-1945 (en pesos constantes de 1913 y números índices con base en ese año)

Fuente: Bértola (1998) hasta 1936; Bertíno y Tajam (1999), desde entonces a 1945.

 

Gráfico 3. La cotización de acciones en la bolsa de Montevideo, 1897-1945 (en porcentajes con respecto al total de valores negociados)

Gráfico

Descripción generada automáticamente

Fuente: Bolsa de Montevideo (1897-1945).

 

Gráfico 4: Índice general de la bolsa de Montevideo, 1897-1945 (en pesos de 1913) y números índices con base en ese año

Fuente: Bolsa de Montevideo (1897-1945).

 

Euforia financiera y sobresaltos bursátiles (1867-1890)

 

En torno a 1860 no disponían los comerciantes de Montevideo de más intermediarios financie­ros que el Banco Mauá y el Banco Comercial. En sus dependencias realizaban los cambios y des­cuentos de efectos. No hay constancia documental de intercambios de acciones. Quien precisara formalizar alguna gestión de mayor envergadura debía viajar a Buenos Aires.

Las cosas cambiaron para bien en el muy corto plazo. En 1865 Montevideo, tras años de atonía ocasionada por las guerras civiles y los conflictos con Brasil, gozaba de una notoria pu­janza mercantil debido al establecimiento de sucursales de firmas de Manchester y Londres, en­cargadas de la extracción de carne en el país y en la provincia argentina de Entre Ríos. En solo dos años se constituyeron hasta cinco bancos, entre ellos el Banco de Londres, el Río de la Plata, tras ser aprobada en ese año la ley que liberalizaba el sistema financiero. En 1862 el peso sustituyó a una pléyade de monedas de origen, ley y momento de acuñación muy diversos. Desde ese año regía el nuevo Código de Comercio mucho más permisivo para con las transacciones financieras que el reglamento del Consulado de 1821, vigentes hasta entonces. Uruguay había alcanzado súbitamente un apreciado grado de modernización del mercado de capitales (Montero, 1946 y Acevedo, 1903). Tan sólo faltaba una Bolsa, un espacio físico de encuentro de oferentes y de­mandantes de títulos, donde efectuar sus intercambios con plenas garantías físicas y jurídicas, fruto de decisiones adoptadas con perfecta certidumbre e información veraz.

La de Montevideo se constituyó formalmente en 1867, a instancias de un grupo de em­presarios con el hacendístico y político liberal Andrés Lamas a la cabeza, de manera simultánea a la adopción del patrón oro. En realidad, como en otros países de América Latina, su nacimiento obedeció a la necesidad gubernamental de colocar la deuda pública, adquirida hasta entonces por Mauá, McGregor & Co. Esta servidumbre causaba grandes recelos entre los gobernantes del país y no pocos problemas, como el vivido en noviembre de 1863, en que el conjunto de corredores de la ciudad se dio a la fuga, tras la caída del precio de los bonos.

Pero la Bolsa de Montevideo presentó dos singularidades con respecto a las del resto del continente. La primera de ellas descansó en su complementariedad (que no subsidiariedad) con­fesa con la de Buenos Aires, creada en 1854. Incluso la entidad argentina participó formalmente en su constitución (Bolsa de Montevideo, 1867, pp. 4-8). Y en segundo lugar, la inusitada con­currencia en ella de sociedades mercantiles con sus acciones, a consecuencia de una legislación permisiva en este particular. No exigieron las autoridades condiciones tan estrictas como en otras plazas para su admisión. Es más, permitieron la puja por parte de inversores extranjeros sin mayor traba (Bolsa de Comercio, 1947; Fernández Saldaña, 1947; y Ponce de León, 2000).

De hecho, en el año de su creación cotizaron cerca de una treintena de compañías (Gráfico 5 y Anexo 1). En ese momento lo hacían en Buenos Aires apenas media docena, mermado su número tras la crisis financiera de 1866. En la Bolsa más dinámica de Hispanoamérica, la de La Habana, se crearon 16 compañías. La de Montevideo sedujo a los propietarios de saladeros, hacendados, banqueros y comerciantes, si bien sólo cotizó una empresa ferroviaria (Anexo 1). En su Bolsa concurrían a diario nada menos que 300 corredores (Bolsa de Montevideo, 1867).

Pero esta euforia tan inusitada era totalmente desmedida y carente de sustento real. En 1868, de hecho, algunos agentes abandonaron el parqué por las tendencias bajistas. Las guerras civiles entre 1870 y 1872 entorpecieron los intercambios de valores. En ese año el Reino Unido rompió relaciones diplomáticas con el Uruguay tras los atropellos sufridos por los empresarios de ese país aquí afincados (Foreign Office, 1879, p. 2). El abatimiento de los precios agrarios y el financiero que siguió al crash de la Bolsa de Viena de 1873 provocaron el de la Bolsa de Mon­tevideo en ese año y en 1875, a consecuencia de los cuales quebraron el Banco de Fomento Territorial en 1874 y el propio Mauá en 1876 (Buzzety, 1969, Pivel, 1976 y Bolsa de Montevideo, 1875, p. 45).

También atravesaron por una difícil coyuntura los valores uruguayos cotizados en Europa, tanto públicos como privados, cuya consideración resulta particularmente útil debido a la ausen­cia de datos sobre el precio de las acciones en Montevideo anteriores a 1875 (Gráficos 6, 7 y 8). Los inversores desconfiaron de los bonos, antes tan valorados. Incluso evitaron a la Liebig’s Extract of Meat, Ltd. establecida en 1865 en Fray Bentos y la más potente compañía mundial productora de compuestos cárnicos.

 

Gráfico 5: Sociedades cotizadas en la bolsa de Montevideo, 1868-1944

Fuente: Bolsa de Montevideo (1868-1944).

 

Gráfico 6: Cotización y retribución de las acciones de las compañías ferroviarias uruguayas negociadas en la Bolsa de Londres, 1871-1938 (en números índices nominales base 1913 y tantos por ciento)

Fuente: International Center for Finance (2023, abril).

Nota: Central Uruguay East Extension, Central Uruguay North Extension, Central Uruguay of Montevideo, National East of Uruguay, Uruguay Northern.

 

Gráfico 7: Cotización y dividendo de las acciones de la Liebig’s Extract of Meat Ltd. en la Bolsa de Londres, 1871-1926 (en números índices nominales base 1913 y porcentajes)

Fuente: International Center for Finance (2023, abril).

 

Gráfico 8: Cotización y dividendo yield de la deuda externa uruguaya en la Bolsa de Londres, 1872-1929 (en números índices nominales base 1913 y porcentajes)

Interfaz de usuario gráfica, Aplicación

Descripción generada automáticamente

Fuente: International Center for Finance (2023, abril).

 

De hecho, el declive de los valores se prolongó hasta comienzos de la década de 1880 a causa de la suspensión del pago de los intereses de la deuda en 1876 y su reducción unilateral en 1878 (Bolsa de Montevideo, 1879 y Corporation of Foreing Bondholders, en adelante, CFB, 1900-1901, p. 344).

Con la restructuración de la deuda en 1883, tanto interna como externa, acordada con los tenedores, la Bolsa de Montevideo volvió a cobrar impulso. Al mismo tiempo, la retribución del bono uruguayo mejoró en el exterior (Gráfico 7). El retorno al patrón oro y la libertad de operar con cualquier moneda convertible, medidas ambas decretadas en 1876, convirtieron, de nuevo, a la capital uruguaya en un solaz financiero para los emprendedores en América Latina. En 1879 el diplomático Francis Clare Ford, tras girar visita a fin de conocer in situ sus posibilidades y darlas a conocer a los capitalistas británicos, trasladó al primer ministro que Uruguay “garanti­zaba el derecho a la vida y a la propiedad a los británicos plenamente” (Foreign Office, 1879, p. 2). En 1885 ambos países firmaron un tratado comercial (Foreign Office, 1885). El fin de los gobiernos militares en 1886 animó aún más a los inversores extranjeros. Uruguay era, en todos los órdenes, una rara avis. Adicionalmente contaba con unos recursos naturales extraordinarios sin explotar a causa de las continuas guerras civiles, recursos particularmente adecuados para la producción triguera y la ganadería extensiva (Barrán y Nahum, 1967-1978).

En tal convicción, entre 1887 y 1889 promotores criollos y extranjeros constituyeron 176 sociedades anónimas, 26 de ellas entidades financieras (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 8). Se trata de cifras absolutamente excepcionales en el contexto latinoamericano del momento. Sobresalió el Banco Nacional, autorizado a emitir e impulsado por un sindicato de inversores argentinos representados por el madrileño Emilio Reus, designado director. El propio Reus formó una segunda entidad, la Compañía Nacional de Crédito, dedicada al préstamo hipo­tecario a los colonos que llegaban de España con el que adquirir inmuebles que él mismo cons­truía, así como a financiar grandes obras de infraestructura ferroviaria y portuaria en Uruguay, Argentina y Bolivia (Moreno, 2021, Visca, 1963 y Winn, 2010).

Su megalomanía inversora –apoyada por la City londinense y los británicos establecidos en Buenos Aires– dio un vigor asombroso a la Bolsa. Las cotizaciones siguieron la senda de crecimiento trazada por los precios y las exportaciones de carne, tras levantarse en 1887 la prohi­bición a la importación por el Reino Unido, el principal cliente, una vez disipadas las sospechas de que su consumo trasmitía el cólera (Foreign Office, 1888, p. 4). Las empresas ferroviarias de capital británico sedujeron a los ahorradores al igual que la Liebig’s Extract of Meal, en este caso gracias a una política muy generosa de reparto de dividendos (Gráficos 7 y 8). Cierto es que las compañías ferroviarias y la Liebig, las mayores empresas del país, se financiaban en la Bolsa de Londres. Pero es inconcebible el progreso económico del Uruguay en estos años sin la interven­ción la de su capital. No había en el país empresa de servicios de importancia que no emplease a estos intermediarios como instrumento de financiación (Anexo 1). Pero sobre todo, la cons­trucción residencial en Montevideo se financió en la Bolsa, lo cual no es cosa menor habida cuenta de la eclosión demográfica que vivió la ciudad.

El Estado cayó también abducido por ardor especulativo. Desde 1888 suscribió deuda con la casa Baring de Londres (que sustituyó a Thomson & Bonar como prestamistas de cabecera) por valor de 4,2 millones de libras para costear la ejecución obras públicas (Bertino y Bertoni, 2006 y CFB, 1891, pp. 218-222). Lo hizo a un 6%, un punto más por encima de las emisiones de Argentina y Brasil –y del propio bono uruguayo– resultante de la conversión de 1882 a fin garantizar su colocación (Acevedo, 1903; Díaz, 2003, pp. 203-210, William, 1984, pp. 220-230; y Winn, 2010, pp. 178-201).

Uruguay parecía a los ojos de sus agentes económicos un país pródigo y opulento. Las exportaciones y los precios de los productos agropecuarios crecían año a año. También lo hizo al mismo ritmo el número inmigrantes, demandantes de equipamientos sociales. Su número se multiplicó por 10 en 1889 con respecto al año anterior para llegar a los 10.000 mil (Dirección General de Estadística, 1891, p. 108). Los inversores ingleses confiaban en la obtención de be­neficios fabulosos en la construcción y explotación del ferrocarril (Gráfico 6).

Mas la fatal combinación del endeudamiento público abusivo y la dimensión excesiva del sistema financiero, que estimuló, a su vez, el endeudamiento privado, en una joven república casi despoblada, forzosamente tenía que acabar en un crash bursátil.

  Uruguay atravesó las mismas desdichas que sufrió Argentina tras el pánico de la Bolsa de agosto de 1890 (Mourat, 1973 y Departamento de Estudios Económicos, 1983, pp. 70-75). La unificación, en la práctica, de la Bolsa de Buenos Aires y la de Montevideo en febrero de ese año (un hecho excepcional en la Historia Financiera de América Latina), al permitir a los corre­dores de una y otra pujar en ambas, resultó letal para la uruguaya (Bolsa de Montevideo, 1891, p. 4). Pero aquí el crash revistió la singularidad que le dio la observancia del patrón oro, la com­posición de sus exportaciones y las maniobras especulativas del Banco Nacional.

  En efecto, Uruguay venía sufriendo desde hacía algún tiempo el deterioro de sus térmi­nos de intercambio, muy dañino en una economía monoexportadora, debido a súbitos cambios en el mercado internacional. A saber, desde 1886, en aplicación del tratado firmado con España, ingresó en Cuba carne fresca y animales vivos de Estados Unidos, en detrimento del tasajo uru­guayo (Bolsa de Montevideo, 1894, p. 4). En 1889 quebró Emilio Reus, el incitador de la vehe­mencia inversora. Los inversores no escucharon esta llamada a la prudencia (Moreno, 2021). En 1890 cotizaron firmas con un capital (104 millones de pesos) que multiplicaba por 2,3 al PBI (Bértola, 2016 y Bolsa de Montevideo, 1890). Y ello sin considerar a las empresas argentinas y al mismísimo Banco de España cuyos valores manejaban los corredores uruguayos.

  Tampoco lo hizo el Estado. La caída de las exportaciones (Gráficos 9 y 10) provocó la de las reservas que el Gobierno intentó atajar suscribiendo un nuevo acuerdo de emisión de deuda con la casa Baring por valor de 2 millones de libras (CFB, 1891, p. 218). Pero no llegó a formalizarse. La contracción del comercio exterior ocasionó una reducción del dinero en circu­lación y por tanto de los precios. La deflación agudizó el abatimiento económico del país.

El 4 de julio de 1890 el Banco Nacional, herido de muerte por el aumento de la morosidad en los créditos hipotecarios a agricultores y ganaderos que con tanta ligereza había concedido, suspendió la convertibilidad del peso (Bolsa de Montevideo, 1890, pp. 8-9). Centenares de aho­rradores no recibieron más que papel al retirar sus depósitos de esas y otras entidades, si bien al menos algo pudieron recuperar sus depósitos a diferencia de lo sucedido en Argentina (Díaz, 2003 y 2021).

            Al día siguiente, la cotización de los valores en la Bolsa se desplomó (Gráficos 1, 2, 3 y 4). Poco después el Gobierno, obligado por el descenso de las reservas y de la recaudación de los impuestos a la exportación, dejó de atender el servicio de la deuda (CFB, 1900-01, p. 391). El pánico se adueñó también de Montevideo y su Bolsa, convertida ya en “un verdadero campo de batalla (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 7 y Academia Nacional de Economía, 1984). Los especuladores europeos huyeron de los valores uruguayos, sobre todo de la deuda pública, cuya cotización menguó sensiblemente (Gráficos 6, 7 y 8).

 

Gráfico 9: El comercio exterior uruguayo, 1875-1945 (en millones de pesos constantes de 1913)

Fuente: Departamento de Estudios Económicos (1983).

 

 

Gráfico 10: Grado de apertura de la economía uruguaya, 1875-1945 (en porcentajes sobre el PBI)

Fuente: Bonino, Román y Willelbad (2012), Bonino, Tenajunguito y Willebnald (2015) y Departamento de Estudios Económicos (1983).

 

Gráfico 11: Cotización de los títulos de renta variable en la Bolsa de Montevideo y PBI de Uruguay (en millones de pesos constantes de 1913 y números índices con base en ese año)

Fuente: Artagaveytia (1941). Bolsa de Montevideo (1897-1945), y Bonino, Román y Willelbad (2012).

 

La implicación del Estado y la nueva fiebre bursátil (1891-1913)

 

Los bonistas confiaron, de nuevo, en la deuda uruguaya tras su restructuración en 1891 (CFB, 1891, pp. 218-222), como se observa en los Gráficos 3 y 8. Pero no sucedió así con las acciones, por culpa de lo acontecido un año antes (Gráficos 1 y 2). En 1896 tan sólo cotizaban seis acciones de compañías mercantiles, misma cantidad que las empresas uruguayas que cotizaban en la Bolsa de Londres (Gráfico 5). La atonía atenazaba entonces a la Bolsa y al conjunto de la economía uruguaya, como revela la evolución del PBI (Gráfico 11). Otro tanto sucedió en la banca, aten­diendo a la rentabilidad obtenida por el Banco Hipotecario, muy vinculado a los negocios agro­pecuarios (Gráfico 12). Pero por entonces se estaban fraguando dos cambios de enorme impor­tancia en las finanzas uruguayas que habrían de darle un nuevo empuje.

 

Gráfico 12: Rentabilidad económica del Banco de la República y del Banco Hipotecario, 1893-1945

Fuente: Banco de la República Oriental del Uruguay (1899-1945) y Banco Hipotecario (1893-1945).

 

En 1896 inició sus actividades el Banco de la República Oriental del Uruguay (BROU), el primer banco con monopolio de emisión de titularidad pública de América Latina (Montero, 1946). Su capital lo conformó un préstamo de 1,6 millones de libras a un tipo del 7,5% de la casa inglesa Glyn, Currie, Mills and Co (CFB, 1910, p. 386). Simultáneamente lo hicieron las primeras cajas de ahorro, una de ellas administrada por la propia entidad (BROU, 1899, p. 2). Quedó conformado, pues, un sistema bancario similar al de los países de la Europa continental más avanzados y la vecina Argentina por la especialización de las entidades en la emisión, el crédito y el ahorro popular.

Por otra parte, y en lo que concierne a la Bolsa, Montevideo se miró en el espejo de Buenos Aires, no sólo para seguir sus pasos, sino justamente para evitar sus errores. La Bolsa de Monte­video ni estableció nuevas barreras de entrada ni se separó orgánicamente de la Cámara de Co­mercio. El mercado bursátil y el de productos agrarios estaban integrados en una misma institu­ción: El Centro Comercial.

En segundo lugar, la implementación de una política fiscal ortodoxa permitió a Uruguay afrontar la carga de su deuda, lo que hizo más atractiva la inversión en renta variable (Bertino y Bertoni, 2006). El país era ahora solvente y su moneda sólida.

Estas reformas suscitaron un repunte de la negociación en Bolsa (Gráfico 13). Pero los cambios en política monetaria y fiscal no vinieron acompañados de un comportamiento de las exportaciones acorde en su cuantía a sus pretensiones materiales (Gráfico 9 y 10). La apreciación de los valores carecía de sustento real. La burbuja, alimentada durante tres años, estalló tras el crash de 1899 de la Bolsa de Nueva York (Gráficos 1 y 2). El inicio de la guerra contra los Boers en 1899 atenúo los efectos de la crisis, gracias a los envíos de extractos de carne al ejército britá­nico de los que tanto se benefició la Leibig’s (Gráficos 1, 2 y 7). Fue solo un respiro fugaz. En 1902 cesó el conflicto; y en 1904 la guerra civil que enfrentó a los uruguayos trajo consigo un aumento del gasto público y un retroceso de la actividad económica (Foreign Office, 1906, p. 4).

 

Gráfico 13: Volumen de negociación de la bolsa de Montevideo (en millones de pesos de 1913)

Fuente: Bolsa de Montevideo (1896-1945).

 

Tras el armisticio, comenzó un período de dilatado sosiego político y de progreso mercan­til. La especulación regresó entonces al parqué montevideano. El Gobierno contribuyó no poco a ello con la conversión de deuda interior en exterior por valor de algo menos de siete millones de libras, acordado con los banqueros británicos de confianza, Glyn, Currie, Mills &Co. y el Banque du Paris, a cambio de la contención del gasto público (CFB, 1910, p. 387). De hecho, la deuda uruguaya comenzó a cotizar en París, al igual que las acciones de la Liebig’s, prueba aña­dida de la confianza que otorgaron a los inversores extranjeros a Uruguay y a sus perspectivas de progreso (Foreign Office, 1908, p. 4), como se observa en Gráficos 6, 7 y 8. Ahora sí, el crecimiento de las ventas de carne en el exterior inmediato a la implantación de las primeras fábricas frigoríficas, a pesar del repliegue progresivo en el diminuto mercado interno dispuesto por el presidente José Batlle, acompañó al de los valores en Bolsa (Buzzetti, 1969 y Jacob, 2011 y 2016) –Gráficos 9 y 10–.

En realidad, el Banco Hipotecario marcaba la pauta, entidad que exclusivamente se finan­ciaba en el país a diferencia de su homónima argentina. Su peso en el volumen de cotización pasó del 65,7 por ciento en 1895 a un 87 transcurridos cinco años y a un 99,6 en 1915. Las cotizaciones quedaron pues al albur de la marcha de las exportaciones de productos agropecua­rios (y por tanto, de los resultados de las empresas cárnicas), así como del endeudamiento del Estado.

Con todo, el escenario económico era bastante despejado. No había motivos para la in­quietud. El saldo de la balanza comercial era favorable (Gráfico 9), lo que contribuía doblemente al saneamiento de las arcas de la Hacienda (debido al aumento de la recaudación y a la atención con las reservas del servicio de la deuda sin mayor dificultad). Por otra parte, los créditos del Banco Hipotecario se multiplicaron con llegada incesante de nuevos pobladores procedentes del sur de Europa. Para los observadores extranjeros, Uruguay era un ejemplo de buen hacer eco­nómico, a pesar del grado de intervención del mercado de capitales por parte del Estado. Los datos detallados en el Cuadro 1, empleados por la historiografía habitualmente como estimado­res del grado de financiación empresarial en la Bolsa, en ausencia de otros agregados al margen de las emisiones o las ampliaciones de capital, resultan extraordinariamente reveladores de este nervio de la Bolsa de Montevideo. Uruguay era todavía el país de América Latina con mayor cultura bursátil.

La crisis financiera de 1907 apenas si tuvo reflejo en las cotizaciones (Gráficos 1 y 2). Los agentes y corredores dejaron, eso sí por prudencia, el parqué para esperar momentos más hala­güeños. Ellos y el presidente Claudio Antolín Williman González tenían la convicción de que la austeridad y la ortodoxia monetaria les parapetaban de los vaivenes que afligían a otras Bolsas. De hecho, en 1909 la Hacienda acordó una nueva emisión en París de 1,2 millones de libras para financiar la ejecución de obras de infraestructura (CFB, 1910, p. 387).

En 1910 y en este contexto de aparente calma, el Banco Hipotecario realizó una emisión de acciones por valor de 100 millones de pesos, la mayor en la historia de la Bolsa, persuadido el Gobierno de que el saldo comercial favorable iba a mantenerse en el medio plazo (Gráficos 9 y 10) (Dirección General de Estadística, 1921, p. 59 y Bolsa de Montevideo, 1910). Los inverso­res compraron estos títulos a precios realmente exorbitantes (Gráficos 1 al 4) en el convenci­miento de que obtendrían rendimientos en el corto plazo con su reventa, habida cuenta de una continuidad de los créditos a los colonos que se daba por segura. De hecho, el propio BROU entró en pugna con el Banco Hipotecario en ese mercado. Como a finales de la década de 1880, la Bolsa asistió a una especulación desatada igualmente desprovista de todo sostén macroeconó­mico (Gráfico 11).

 

Cuadro 1: Indicadores de dinamismo de la bolsa, Río de la Plata y México, 1910 y 1930

Indicador

1910

1930

 

Uruguay

Argentina

México

Uruguay

Argentina

México

PBI (USDGearyKhamis 1990)

3,390

27,635

25,403

7,368

51,360

27,787

PBI per cápita (USDGearyKha­mis 1990)

1,910

3,869

1,694

3,750

4,280

1,624

Capitalización bursátil (% PBI)

3,18

1,81

0,61

0,11

5,21

0,08

Compañías cotizadas por millón de habitantes

8,33

4,97

0,78

10,5

11,66

2,37

Emisiones y ampliaciones (en % de la formación bruta de capital)

4,40

5,79

5,78

0,21

2,01

0,08

Fuente: Bértola, 2016; Bolsa de Montevideo, 1910 y 1930; Moreno, 2017; Nahum, 2007; Román y Willelbad, 2015.

 

En suma, volvía a darse esa situación de endeudamiento público y privado acompañado de la sempiterna sobredimensión del sector financiero que inevitablemente habría de concluir en un crash bursátil.

Batlle, de nuevo en el poder desde 1911, y su ministro de Hacienda, José Serrati, trataron de acabar con la espiral especulativa, nacionalizando el Banco Hipotecario, lo que equivalía en la práctica, a la propia Bolsa, subordinada por completo a las exigencias del Tesoro (Departamento de Estudios Económicos, p. 9). Es decir, los inversores, en lugar de obtener financiación directa en la Bolsa, lo hicieron mediante créditos facilitados por un banco público que, a su vez, obtenía estos recursos en el parqué. El Banco Hipotecario fungía como intermediario entre la Bolsa y las empresas, privándoles de su acceso libre a ella. Batlle, en la práctica, atribuyó momentáneamente al Estado el arbitraje en la financiación.

Tal medida seguramente procuró réditos políticos al Ejecutivo, sujeto el empresariado a su discrecionalidad y albedrio en la prestación de recursos financieros. Pero no consiguió el ob­jetivo económico de atenuar las oscilaciones cíclicas. El presidente Batlle, en lugar de contener el crédito, lo incrementó, particularmente el del BROU, con lo cual aumentó el dinero en circu­lación (Gráficos 14 y 15). Entre tanto, las reservas cayeron por culpa del crecimiento de las importaciones, azuzado por esa generosidad crediticia, de productos europeos para atender la demanda de una población que había alcanzado cierto desahogo, y el descenso de la inversión exterior. Tuvo, pues, que evitar el colapso de la Hacienda mediante la conversión de la deuda flotante en el exterior en 1912 por valor de dos millones de libras, acordada con los banqueros Glyn, Currie, Mills & Co. La operación no sólo agravó el drama del endeudamiento externo, sino también el monetario. El encaje del BROU cayó al 20%, la mitad del preceptivo, debido a la emisión y al crédito desatados. Situado ya en torno al 20%, muchos depositantes cancelaron sus cuentas. Y lo que es más grave, dejó en manos de los acreedores las rentas de aduanas en tanto que estaba garantizado el préstamo con un 45% de los ingresos obtenidos de su recauda­ción, una vez detraídos los dos tercios que cubrían la deuda exterior emitida en 1892, conforme a lo contemplado en la mencionada conversión (Bertino y Bertoni, 2006, y CFB, 1913, p. 354).

Desechada la alternativa de abandonar la convertibilidad, en julio de 1913, el Gobierno suspendió la concesión de créditos de los dos bancos públicos y exigió nada menos que el rein­tegro anticipado de los pendientes, obligación a la que los agricultores hicieron frente, cuando fue el caso, a duras penas (BROU, 1913, p. 6, 1914, pp. 5-6, y Montoro, 1946,). En tales circuns­tancias, la población de Montevideo retiró sus depósitos de las dos instituciones, así como del Trasatlántico, el Italiano, el Español del Río de la Plata y de Crédito Rural Uruguayo. Por su parte, los tenedores vendieron apresuradamente las acciones del Banco Hipotecario, al punto de que el Go­bierno tuvo que suspender su negociación en Bolsa (Bolsa de Montevideo, 1913). Las noticias llegadas de Francia que daban cuenta de una situación muy parecida (ocasionada por los conflic­tos en los Balcanes) acrecentaron el desasosiego. De nuevo, la Bolsa llevó a la ruina a empresarios capitalinos y a titulares de explotaciones agropecuarias del interior (Gráficos 1 y 2). El crash bur­sátil de 1913 fue tan intenso como el de 1890. Afectó ahora, no ya a una población escasa con un contacto episódico y reciente con las finanzas, sino a la de una urbe, Montevideo, que alar­deaba de su capitalidad financiera y rivalizaba en ostentación y progreso con Buenos Aires. Al tiempo, reveló la ineficacia de las medidas interventoras diseñadas por Battle en lo que concierne a la Bolsa, mediante el Banco Hipotecario en lo que se refiere a las oscilaciones cíclicas.

 

Gráfico 14: Crédito bancario a particulares, 1900-1945 (en millones de pesos constantes de 1913 y porcentaje sobre el PBI)

Fuentes: Bonino, Román y Willelbad (2012) y Departamento de Estudios Económicos (1983).

 

Gráfico 15: Emisión de dinero por el BROU, 1900-1944 (en millones de pesos constantes de 1900 y porcentaje del PBI)

Fuente: Bonino, Román y Willelbad (2012) y Departamento de Estudios Económicos (1983).

 

La crisis impactó de tal manera a los inversores uruguayos que abjuraron tanto de la renta variable como de la propia Bolsa (Gráficos 1, 2, 3 y 5). Mucho tuvo que ver esa actitud desdeñosa con el castigo del Gobierno a la institución en forma de un impuesto aprobado en 1914 que gravaba la negociación de títulos, quebrando la tradición financiera uruguaya (Bolsa de Monte­video, 1916, p. 16). En otras palabras, nada fue lo mismo desde entonces en el mercado de capitales del país. La obtención de recursos por parte de los grandes empresarios pasaba ahora por la negociación de créditos bancarios, tal y como se desprende de la consulta del Cuadro 2.

 

Cuadro 2: Crédito bancario y volumen de cotización de acciones en la Bolsa de Montevideo, 1912-1945 (en millones de pesos corrientes)

Año

Crédito

Negociación bursátil

1912

83,5

82,8

1915

62,6

6,2

1920

131,2

1,1

1925

155,5

0,6

1930

217,3

2,3

1935

194,0

1,9

1940

247,8

4,6

1945

360,7

6,2

Fuente: Departamento de Estudios Económicos (1983).

 

 

Guerra y desorden financiero (1914-1926)

 

El estallido de la Primera Guerra Mundial alarmó a los agentes económicos debido a la presu­mible hecatombe comercial que se daba por cierta. Persuadidos sus miembros de que el conflicto agudizaría el problema de la escasez de divisas, el ejecutivo suspendió la conversión del peso (BROU, 1914, p. 7). Pero lo hizo para dedicar todas las entradas de divisas, librado el BROU de los rigores de la convertibilidad, al cumplimiento de los compromisos contraídos con sus pres­tamistas extranjeros. De hecho, las reservas llegaron a igualar a la oferta monetaria, en torno a 20 millones de libras, a finales de 1915.

Adoptó el Uruguay el régimen denominado de “flotación sucia” (es decir, permitir la libre cotización del peso, pero sujeta a la intervención del BROU), fijando un cambio inicial deva­luado. Puso en marcha entonces el Ejecutivo una errabunda política monetaria, estudiada ejem­plarmente por Nahum, Moreira y Rodríguez (2014) a cuya consideración –inexcusable– remito. En lo que concierne estrictamente al mercado bursátil, la medida fue acompañada del cierre de la Bolsa y de los bancos (Bolsa de Montevideo, 1914 y Montoro, 1946) inmediatamente después de hacerlo la de Berlín el 5 de julio y el mismo día, unas horas más tarde, la de Buenos Aires. De ahí la caída experimentada en las cotizaciones (Gráficos 1 y 2).

Por fortuna, erraron en estos augurios. Desde 1915 Uruguay registró unas cifras de expor­taciones (en especial de compuestos cárnicos para consumo de las tropas) excepcionales, mien­tras menguaron las importaciones de productos manufacturados europeos (Gráfico 9). La Bolsa, una vez reanudada su actividad, alcanzó los niveles previos a la crisis de 1913 (Gráficos 1 y 2). Ahora bien, ello se debió exclusivamente a la apreciación de la deuda interna, habida cuenta del práctico desalojo de la renta variable. En 1915 cotizaron sólo siete empresas (Gráfico 5), cuatro de ellas bancarias.

A causa de la tributación que gravaba las cotizaciones en Bolsa, los corredores la evitaron, de modo que el grueso de los intercambios de acciones se realizó en forma de operaciones over the counter, más o menos formalizadas, en instituciones patronales: la Liga de Defensa Comercial, el Centro de Navegación Transatlántica y el Centro de Almaceneros Minoristas (Bolsa de Mon­tevideo, 1916). Es más, el Gobierno dio otro giro de tuerca en su propósito de marginar a la Bolsa facilitando la venta de deuda pública por el BROU “en ventanilla” (BROU, 1917, pp. 6-7).

Tras una emisión de deuda externa de pequeña cuantía (poco más de 200 mil libras) para comprar la Panamerican Transcontinental Railway Company, el Gobierno acordó en 1915 con los acreedores una moratoria en el pago de la deuda mientras se prolongase la guerra. El acuerdo fue celebrado por ambas partes. Uruguay podía aprovechar el aumento de reservas para, a medio plazo, redimir su deuda, mientras que los titulares serían compensados con tipos de interés más elevados si la recaudación de aduanas superaba los 17 millones de pesos (CFB, 1920, p. 339).

El aumento de los precios favoreció a los ganaderos. En efecto, la inflación se dejó sentir en más intensidad en las mercancías extranjeras, con elasticidad precio muy alta, cuya entrada el país retrocedió. Paralelamente, el tipo de interés disminuyó, registrando niveles reales negativos. De nuevo los empresarios uruguayos se endeudaron, aunque de manera más moderada que en ocasiones precedentes (Gráfico 14). El Banco Italiano hizo ahora las veces de prestamista gene­roso y complaciente (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 81).

Animado por la abundancia de reservas, el Gobierno sucumbió también en la tentación del endeudamiento. Una vez más acudió a Glyn, Currie, Mills and Co. para colocar en el mercado deuda al 5% garantizada en oro por valor de algo menos de dos millones de libras y para prose­guir con el proceso de nacionalización de las vías férreas (CFB, 1920, p. 339 y BROU, 1920, pp. 8-9). El crédito y la emisión de billete siguieron su curso ascendente (Gráficos 11 y 12). Incluso nuevas compañías se incorporaron a la Bolsa.

Gobierno, empresarios y corredores parecían no haber escarmentado después de lo suce­dido en 1913. El primero entendía que la flotación controlada iba a librar al peso de nuevos vaivenes financieros. Pero en la práctica, Uruguay fue víctima, al igual que otros países latinoa­mericanos, del fin de esa “danza de millones” (como fue denominada en Cuba en referencia al comercio de exportación durante la guerra) que comportó el cese del conflicto.

La crisis del Banco Italiano en 1920 debido al impago de los créditos a causa de la depre­ciación y del descenso de las exportaciones de carne provocó en julio un nuevo pánico en el parqué (Gráficos 1, 2 y 3). El Popular y el de Crédito se retiraron de inmediato las ruedas. Vol­vieron al tiempo las corridas bancarias. El crash abortó el proyecto de unirse todas las patronales en la Cámara de Comercio y en la creación de una nueva Bolsa que diese cobijo a quienes la abandonaron por la tutela estatal, ahora mitigada por la ausencia del poderoso Banco Hipotecario (Bolsa de Montevideo, 1920 y Montero, 1946).

La situación empeoró a comienzos de 1921, debido al descenso de las exportaciones (Grá­ficos 9 y 10). Tras la venta de los títulos por Glyn, Currie, Mills and Co., pocos meses antes en la Bolsa de Londres a un 25% de su valor nominal, el Gobierno tuvo que fijar su interés en un 9,8% para colocar en la de Nueva York un empréstito por valor de un millón y medio de libras pagadero en dólares-oro (Bertino, Bertoni, Tajam y Yaffé, 2005 y Bertino y Bertoni, 2006).

La coyuntura castigó esta política en julio de 1921. En el primero de ese mes, ante el au­mento de la carga de la deuda, el Gobierno anunció el cese del empleo de los recursos del fondo de amortización (es decir, la redención anticipada) que extendió a todos los títulos paulatina­mente hasta enero de 1922 (CFB, 1925, p. 431). Los tenedores interpretaron tal medida como un preludio de una inmediata declaración de default, interpretación que forzó caídas severas en el parqué (Gráficos 1 y 2).

El Gobierno puso fin a esas políticas monetarias y crediticias expansivas en 1923 (Bolsa de Montevideo, 1923, pp. 18-19). El ajuste acarreó un fuerte retroceso del PBI un año más tarde debido a la contracción de la demanda agregada que comportó (Gráfico 11). Ya en julio de 1924 Uruguay tuvo que asumir el precio de tanta desmesura. Acorralado por los acreedores británicos, el Gobierno consiguió que el Parlamento aprobase en julio un plan de reordenación de la deuda que le privó de la plena soberanía en el diseño de la política económica. Los tenedores se hicieron con los ingresos tributarios, obligaron al Ejecutivo a aumentar las partidas presupuestarias para atender el servicio de la deuda y abrir cuentas en Londres equivalentes a un cuarto de su mon­tante en circulación (CFB, 1925, p. 431). Al tiempo el BROU se comprometió a mantener la paridad con el dólar y la libra so pena de reducir los plazos de amortización (BROU, 1924, p. 4). La Bolsa recibió el acuerdo con subidas (Gráficos 1 y 2), a pesar de que la medida no afectó a la deuda interna, lo cual causó gran controversia. En ese momento sólo cotizaban tres títulos de renta variable en el parqué (Gráfico 5) (Bolsa de Montevideo, 1925).

En 1926 el endeudamiento externo atenazó aún más a la economía uruguaya. Perdida ya la confianza con Glyn, Currie, Mills and Co., el Gobierno contrató con la casa neoyorkina Hallgar­ten & Co. un empréstito por valor de 46 millones de dólares para convertir todos los títulos en circulación en el país. De nuevo, su pago fue garantizado en las rentas de aduanas. Uruguay asumió una obligación más onerosa y humillante. Sus autoridades económicas renun­ciaron a invertir en infraestructuras y en la compra de nuevas compañías ferroviarias a fin de garantizar su amortización en tiempo y forma. Conviene señalar una particularidad de esta emi­sión: era la primera que contemplaba la exención del pago de tributos. Privado del atractivo que representó durante mucho tiempo la estabilidad monetaria para los inversores extranjeros, Uru­guay ahora trataba de atraerlos con ventajas fiscales (Bertino y Bertoni, 2006; Bolsa de Montevi­deo, 1926, pp. 122-124, y Nahum, Moreira y Rodríguez, 2014, pp. 283-287).

 

El parqué montevideano durante la Gran Depresión y la Guerra Mundial (1929-1944)

 

A lo largo de 1927 el elevado endeudamiento obligó al BROU a intervenir para obtener un tipo de cambio acorde con los deseos de los acreedores y al Gobierno a contener el gasto público. Sin embargo, una leve mejoría en el saldo comercial (Gráfico 9), resultado forzosamente parco de los subsidios de exportación de tasajo a Cuba (Bolsa de Montevideo, 1928, pp. 26-27), hizo que la banca y los inversores, no sujetos a imposición externa, prescindiesen de toda cautela. Los banqueros del país perseveraban en la visión exclusivamente cortoplacista. La competencia era mucha y las posibilidades de negocio pocas.

El Banco Popular del Uruguay desató la guerra crediticia a la que no tardó en sumarse el Banco Hipotecario, ausente de la escena financiera durante algún tiempo. El primero lanzó una ampliación de capital por valor de 600 mil pesos, suscrita en su totalidad al doble de su valor nominal. Su objetivo era adueñarse del mercado de crédito agropecuario, algo que los inversores consideraron factible. Por su parte, el Hipotecario emitió en 1928 acciones por cuantía mucho más moderada, 100 mil pesos (era de titularidad pública y Uruguay estaba bajo control exterior por su elevada deuda externa) (Bolsa de Montevideo, 1927 y 1928). De nuevo el crédito creció a niveles que comprometían seriamente la solvencia de esas entidades (Gráfico 14).

La Bolsa recuperó los niveles de cotización similares a los registrados en las vísperas del crash de 1913, aunque no de negociación (Gráficos 1, 2 y 13). El nuevo reglamento aprobado en 1927 eliminó las barreras de entrada al mercado de acciones. Para participar en las ruedas no había –en la práctica– requisito excluyente, salvo que la compañía superase los 200 mil pesos de capital íntegramente desembolsado. Es más, a fin de atraer a las operaciones over th ecounter, el espacio de la Bolsa y sus servicios estuvieron desde entonces a disposición de quien lo requiriese a cualquier hora del día (Bolsa de Montevideo, 1931, p. 16). De hecho, en 1928 cotizaban dos decenas de firmas en las Bolsa (Gráfico 5). Como en sus mejores tiempos.

El crash de la Bolsa de Nueva York de octubre de 1929 tuvo un efecto inmediato en la de Montevideo, por culpa de esa dolarización y de la flotación sucia que habían impuesto los acree­dores norteamericanos. Pero no lo hizo tanto en las acciones, sino en los títulos de renta fija (Gráficos 1 y 2). Es decir, fueron el Estado y su crédito los que salieron mal parados.

El Gobierno implementó una política de manejo de la demanda similar a la aplicada en los países de Europa occidental. De inmediato dispuso la libre cotización del peso. Desde entonces sufrió una depreciación de hasta un 69%. El gabinete elaboró un plan de ejecución de obras públicas para mitigar el desempleo financiado con una emisión de deuda por 15 millones de dólares en 1930 con Hallgarten & Co. (CFH, 1930, pp. 402-420). Por otra parte, los bancos recuperaron su política de discrecionalidad crediticia y el BROU la de dinero barato (Departa­mento de Estudios Económicos, 1983, p. 13), como se puede ver en Gráficos 14 y 15–.

La libre flotación del peso resultó un completo fiasco. La mejora de las exportaciones de productos cárnicos fue casi episódica. De hecho, el saldo comercial sufrió un sensible deterioro (Gráfico 9). Incluso en noviembre de 1930, las corporaciones patronales solicitaron el retorno a la flotación sucia, amparados en una ortodoxia poco ajustada a la evolución de los cambios de la libra y el dólar que aconsejaban lo contrario (Baudean, 1921, Bolsa de Montevideo, 1930; Hahum, Moreira y Rodríguez, 2014, p. 240, y Montoro, 1946). Es más, la devaluación del peso aumentó la carga de la deuda, de suyo, soportada a duras penas. Entre tanto, la Bolsa, todavía afectada por ese proceso febril especulativo en lo que a la renta variable concierne, deambulaba completamente ajena al fuerte declive económico que sufría el país (Bolsa de Montevideo, 1930), tal como se ve en Gráficos 1, 2 y 11.

En septiembre de 1931 el Gobierno por fin se avino a retomar el régimen de control de cambios (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 13). Simultáneamente, habilitó un nuevo fondo para la amortización de deuda, que tardó pocas semanas en agotarse. Las dos me­didas llegaron demasiado tarde. En julio de 1932 el Uruguay se declaró, en la práctica, en default, declaración a la que siguió una caída de la cotización bursátil –ahora sí– preocupante, observada en Gráficos 1 y 2 (Bertino y Bertoni, 2006). Las autoridades ordenaron la contención del crédito y la emisión (Gráficos 14 y 15). Al tiempo, dictaron en los nuevos estatutos de la Bolsa aprobados ese año unas condiciones mucho más severas para poder participar en las pujas, sobre todo a los inversionistas extranjeros, con el ingenuo propósito de contener la especulación. Un año más tarde, el nuevo Gobierno formado tras una intervención militar intentó imponer el pago de la deuda externa en pesos. La tentativa quedó en nada, debido a la airada protesta de los tenedores (CFH, 1932, p. 253; Nahum, Moreira y Rodríguez, 2014, p. 229; y Bolsa de Montevideo, 1935, p. 34).

Entre tanto, los negocios languidecían por la caída de los precios agropecuarios (Bolsa de Montevideo, 1932, pp. 8-9). Preocupados en grado sumo por la situación, los responsables de la Bolsa y los grandes empresarios del país elevaron un memorándum al Gobierno en el que recla­maban una implicación más activa y eficaz. La respuesta llegó en 1934 con la aprobación de la Ley de 9 noviembre de Reajuste Económico y Financiero que contempló nuevas medidas de defensa de la industria nacional y de regulación bancaria (Banco Hipotecario, 1938, p. 19).

De resultas de la aplicación de esta normativa, en 1935 el Gobierno adoptó el patrón cam­bios-oro (Nahum, Moreira y Rodríguez, 2014, pp. 301-339). Es decir, Uruguay volvió a conver­tibilidad, si bien la emisión obedeció más a las “necesidades del país” que a las reservas. De hecho, el BROU la moderó notablemente con relación al PBI a fin de emplear el oro y las divisas en amortizar la deuda (Gráfico 14).

El Gobierno uruguayo puso también todo su empeño en recuperar su solvencia exterior, empeño materializado en un acuerdo con sus acreedores, en virtud del cual toda su deuda externa fue refundida en títulos de ente el 4 y el 5%, cuyo pago quedó garantizado en un 74% de la recaudación de aduanas. El convenio, por la minoración de la deuda que suponía, resultó muy beneficioso para la República. Adicionalmente, volvió a nutrir en oro el fondo de amortización anticipada, que había dejado en suspenso en 1932 (Bolsa de Montevideo, 1936, pp. 54-58 y Ber­tino y Bertoni, 2006).

Gracias a estas medidas, recibidas con alborozo por los agentes económicos, y a la recu­peración de los precios del trigo –en 1938 duplicó al computado en 1931– (Banco Hipotecario, 1938, p. 19), Uruguay superó la depresión con relativa premura. Desde la perspectiva bursátil, lo hizo en 1935 (Gráficos 1 y 2). En 1937 eran 15 las empresas cotizadas en Bolsa. La más potente de ellas era La Cervecera Uruguaya, que ya había realizado dos años antes una ampliación de capital por valor de 800 mil pesos en 1933, la mayor formalizada por una firma no bancaria desde el nacimiento de la institución (Bolsa de Montevideo, 1935). Con todo, el Gobierno dictó nuevos controles a la Bolsa en el nuevo reglamento de 1937 así como privilegios al BROU en la nego­ciación de la deuda a fin de evitar oscilaciones bruscas de las cotizaciones (Bolsa de Montevideo, 1937, pp. 27-28).

Para entonces, el grueso de los tenedores de deuda se había sumado a la conversión de la deuda, de suerte que Uruguay pudo, por fin, dar un respiro a sus siempre necesitadas arcas pú­blicas (CFB, 1940, p. 253 y Nahum, 1997).

En suma, Uruguay puso fin al caos fiscal y monetario que imperó en el país desde 1926 (Nahum, Moreira y Rodríguez, 2014, pp. 387-403). De nuevo figuraba ante el mundo como una nación responsable donde las inversiones en valores gozaban de ventajas fiscales, así como riesgo cambio y riesgo país muy bajos.

Pudo así su Bolsa beneficiarse de las oportunidades comerciales que brindó la Segunda Guerra Mundial (Gráficos 1, 2 y 9). Entre ellas estuvo la de consolidar un modelo de crecimiento por sustitución de importaciones (BROU, pp. 19-20), cuya adopción venía gestándose desde hacía un par de lustros, tal y como revela la evolución del comercio exterior del país (Gráfico 9 y 10).

En los años del conflicto la inclusión en la negociación oficial de nuevas empresas ma­nufactureras (Anexo 1) algo que no sucedía desde 1913 (Cohelo, 1987). Las cotizaciones alcan­zaron los niveles previos al crash de 1929 (Gráfico 1 y 2). Es más, la Bolsa, conforme al volumen de negociación, recuperó el pulso perdido (Gráfico 13). El Estado ayudó a ello, pero moderando el crédito y la emisión y controlando los cambios desde 1940 a fin de evitar la formación de una nueva y letal burbuja financiera (Bolsa de Montevideo, 1943, p. 88; BROU, 1943 pp. 14-15; Nahum, 2014).

La bonanza bursátil, empero, en estos años no fue más que un espejismo por lo imper­ceptible en el plano real y efímero. En efecto, el grado de capitalización bursátil del país no creció apreciablemente ni se puede equiparar, atendiendo al número de empresas cotizadas, con el al­canzado entre 1897 y 1890 (Gráfico 13). La empresa uruguaya vivía al margen de la Bolsa, un mero instrumento del Gobierno para atender sus necesidades de financiación y facilitar discre­cionalmente el crédito facilitado por la banca pública, capitalizada en el parqué.

Por otra parte, la situación cambió por completo concluida la Segunda Guerra Mundial y construido un nuevo orden económico mundial (Cohelo, 1987). Pero la de la acomodación de la Bolsa al nuevo statu quo es otra historia.

 

Consideraciones finales

 

La Bolsa de Montevideo sobresale entre las de América Latina por lo temprano de su nacimiento y su vitalidad, particularmente hasta 1913. Que, en un país poco poblado, surgiese un interme­diario financiero con unas dimensiones (en términos relativos) similares a las de Buenos Aires tiene un mérito sobresaliente.

En efecto, y como primera observación, sugiere que la especialización en materia de transacciones financieras del Uruguay viene de antiguo. Fue, como señalaba párrafos atrás, la recompensa al esfuerzo de un empresariado local que alardeaba de un liberalismo sin fisuras, con una sólida formación económica, un conocimiento de los mercados de capitales europeo y presto a emprender negocios arriesgados (Departamento de Estudios Económicos, 1983, p. 5 y Jacob, 2021).

De todo lo expuesto, mucho tuvo que ver con la vecindad con la Argentina. Son, en efecto, dos bolsas hermanas la de Montevideo y la de Buenos Aires, pero no subordinada la segunda a la primera, si bien su nacimiento y trayectoria ulterior no son concebibles sin lo suce­dido en el mercado de capitales porteño.

Adicionalmente, mi trabajo esclarece las relaciones entre las finanzas bursátiles y las ac­tividades agropecuarias. La Bolsa de Montevideo, en parte, sirvió para transferir recursos a los pioneros que llegaban de España e Italia, a través del Banco Nacional primero, y del Banco Hipotecario después, mediante la colocación de acciones en el parqué. Fueron ellos, y no tanto los productores criollos, quienes incitaron la modernización de los intermediarios financieros. Al menos hasta el estallido de la I Guerra Mundial, la entrada de inmigrantes estimuló la actividad bursátil al punto de que se puede establecer una nada descabellada relación entre las realidades demográfica y financiera del país.

El Gobierno fue capaz, a través de la Bolsa de Montevideo, de despertar el interés de los inversores españoles, italianos y argentinos y dar a conocer las oportunidades de negocio del Uruguay gracias a dos medios: la solvencia del Estado y la estabilidad monetaria, virtudes ambas poco habituales en la historia financiera de América Latina. Era ya, pues, la Suiza de América. Sus gobernantes identificaron los instrumentos que emplear para atraer inversiones foráneas a través de esta institución y del conjunto de su sistema financiero: seguridad jurídica, alicientes fiscales y sometimiento estricto a las reglas de funcionamiento del patrón oro, así como a los estabilizadores automáticos que le eran inherentes. El éxito de la institución, una de las más sólidas y fiables de la joven República, resulta incontrovertible, al menos hasta 1913.

Considero que esa especie de precocidad financiera, explicativa, en buena medida, de la posición ostentada con anterioridad a 1890 por Uruguay en los movimientos internacionales de capitales, constituye la principal aportación de mi trabajo.

Ahora bien, el estudio de la Bolsa de Montevideo suscita otras consideraciones, menos complacientes, muy a tener en cuenta en la interpretación del atraso económico relativo del país. La primera de ellas tiene que ver con la capacidad de absorción de la Bolsa de capitales ajenos. Lo hizo el Estado, sí, con las emisiones de deuda. Pero no las grandes empresas. Ni las cárnicas, ni las ferroviarias cotizaron regularmente en Bolsa. La cotización preferente de la deuda es común al resto de las economías latinoamericanas. Las empresas privadas se financiaron a través de préstamos de instituciones paraestatales que captaban ahorro mediante la emisión de obligaciones y cédulas hipotecarias en el período de crecimiento por sustitución de importacio­nes que siguió al fin de la II Guerra Mundial. Pero Uruguay (y no es ningún mérito) se anticipó al fenómeno. Desde la crisis de 1913 la renta variable quedó completamente relegada en favor de la deuda pública.

En segundo lugar, que las grandes empresas extranjeras con implantación en el país no cotizasen en su Bolsa –ni siquiera la más prestigiosa, la Liebig’s– da cuenta de la debilidad de la institución. Los inversores extranjeros ni confiaban en ella ni esperaban obtener grandes recur­sos. Pero cabe añadir otra hipótesis. Es posible que no lo hiciesen –dadas las dimensiones mi­núsculas del mercado– para no entrar en conflicto con el Estado, dificultando la compra de deuda, y/o para mantener una convivencia cordial con otras grandes empresas de capital nacio­nal. Sea como fuere, en Uruguay (como en otros países de América Latina y a diferencia de lo sucedido en la periferia europea) las firmas extranjeras vivieron al margen de su Bolsa, lo que dificultó su crecimiento.

Adicionalmente, observación ésta muy relacionada con lo señalado, a pesar del temprano desarrollo del mercado de valores y de lo sofisticado, el grado de capitalización bursátil de la economía uruguaya fue muy bajo: en 1930, nada menos que diez veces menos que Argentina, medido como el volumen de negociación con respecto al PBI o a la población del país, tal y como se detalla en el Cuadro 1. Era una bolsa moderna, dinámica, pero diminuta.

Por último, la Bolsa de Montevideo y la trayectoria de sus cotizaciones desvelan que la combinación de un sistema financiero de dimensiones excesivas, medido en términos de número de entidades, algo más que evidente en el caso uruguayo en el que las barreras de entrada al mercado eran tan laxas (particularmente para las filiales de bancos extranjeros, incluidos los ar­gentinos), endeudamiento público y generosidad crediticia inexorablemente conducían a un crash bursátil. En Uruguay esa secuencia se manifiesta de manera palmaria. Tanto daba la convertibi­lidad o no de la moneda o el grado de intervención del BROU en la determinación del tipo de cambio.

A mayor abundamiento, lo sucedido en Uruguay evidencia que los grandes crash bursáti­les tuvieron como anticipo una crisis de deuda. No podía ser de otra manera, habida cuenta de su peso en la negociación. Lo llamativo es que la deuda forzase estas situaciones a pesar de lo aparentemente más estable de su cotización. Ello invita a prestar mayor atención, en el estudio de las crisis financieras en América Latina, a la valoración del endeudamiento del Estado.

 

Referencias

 

Academia Nacional de Economía (1984). Contribución a la Historia Económica del Uruguay. Academia Nacional de Economía.

Acevedo, E. (1903). Economía Política y Finanzas. Extracto del discurso pronunciado en la Universidad. El Siglo Ilustrado.

Artagaveytia, R. (1941). Memoria de la Bolsa de Comercio (1875-1940). Cámara Nacional de Comercio.

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Anexo 1

 

Cuadro 3: Sociedades cotizadas en la bolsa de Montevideo, años 1867, 1890, 1900, 1914, 1944 (capital en pesos corrientes y cotización en tantos por ciento)

1867

RAZÓN SOCIAL

FUNDACIÓN

CAPITAL

OBJETO

Banco Comercial

1865

1,600.000

Banca

Banco Montevideano

1865

1,000.000

Banca

Banco Italiano

1866

2,000,000

Banca

Sociedad Hipotecaria

1867

200.000

Banca

La Oriental de Navegación

1866

105.000

Navegación

La Salteña de Navegación

1866

416.500

Navegación

Progresista de Muelles y Vapores de Paysandú

1861

75.000

Navegación

La Uruguaya

1865

51.000

Navegación

Ferrocarril del Uruguay

1867

6,580.000

Ferrocarril

Mensajería Oriental

1860

800

Correo

Mensajes Comerciales

1867

s/d

Correo

Ómnibus de la Unión

1864

4.000

Tranvías

Pastoril de Merinas

1863

342.700

Ganadería

Pastoril de Cebollati

1866

200.000

Ganadería

Estrella del Norte

1866

52.000

Colonización

Colonia de la Playa

1866

315.000

Colonización

Saladero de la Teja

1866

166.000

Saladero

1890

SOCIEDADES

OBJETO

CIERRE (*)

Compañía Central del Uruguay

Ferrocarriles

150

Compa Paso del Molino

Tranvías

170

Compañía Inmobiliaria

Promoción Industrial y Urbana

50

Compañía Nacional de Obras Públicas

Construcción

33

Compañía de Luz Eléctrica

Electricidad

s/d

Banco Nacional

Banca comercial

106

Banco Comercial

Banca comercial

156

Banco Italiano

Banca comercial

100

Banco Español y del Río de la Plata

Banca comercial

95

Banco Ítalo Oriental

Banca comercial

97

Banco General Uruguayo

Banca comercial

97

Banco Oriental

Crédito hipotecario

108

Banco de Crédito Rural Uruguayo

Crédito hipotecario

97

Banco Atlántico

Crédito hipotecario

s/d

Teatro Solís

Espectáculos

10

Mercado del Puerto

Comercio

80

Compañía Plata

Construcción

60

Compañía del Progreso Oriental

Construcción

60

El Porvenir Uruguayo

Construcción

60

El Progreso Urbano

Construcción

50

1900

RAZÓN SOCIAL

CAPITAL

OBJETO

Banco Hipotecario

3,457.400

Banca

Banco Italiano

329.700

Banca

Transatlántico

834.000

Banca

Banco de España

41.000

Banca

General Uruguayo

600.000

Banca

Sociedad Cooperativa Territorial

12.000

Crédito

Sociedad Nacional

13.750

Crédito

Crédito Rural Uruguayo

21.000

Crédito

Progreso Departamental

1.000

Minería

Compañía Inmobiliaria

24.000

Construcción

Tranvía de la Unión

97.000

Tranvía

Tranvía del Paso del Molino

2.600

Tranvía

Mercado del Puerto

135.000

Comercio

1914

SOCIEDADES

NOMINAL (*)

OBJETO

Banco Comercial

13.800

Banco Comercial

Banco Italiano

151.900

Banco Comercial

Banco Popular

1,3293.100

Banco Comercial

Banco de Crédito

235.300

Banco de Crédito

Barraca del Antepuerto

11.000

Comercio

Vitícola Uruguaya

1.000

Crianza de vino

Cervecera Uruguaya

45.500

Fabricación de cervezas

Salús

1.500

Agua

1944

RAZÓN SOCIAL

CAPITAL

OBJETO

Banco Comercial

43.000

Banco

Popular del Uruguay

220.000

Banco

Popular de Crédito

181.300

Banco

Canco de Cobros

234.000

Banco

Fábricas Nacionales de Cervezas

1066.700

Fabricación de cerveza

Fábricas Nacionales de Papel

275.000

Fabricación de papel

Compañías Salus

415.400

Explotación de acuíferos

Vidrieras Unidas

50.000

Fabricación de cristal

Cristalería del Uruguay

96.400

Fabricación de cristal

Campomar y Soulas

113.999

s/d

Sociedad Cooperativa de Abasto

2.000

Comercio

Industria de Producción Agrícolas

24.000

Cárnicas

Frigorífico Modelo

31.300

Cárnicas

Uruguaya de Esmaltado

8.000

Industrias de la construcción

Uruguaya de Alpargatas

5.000

Calzado

Fuente: Bolsa de Montevideo 1865, 1890, 1900, 1914 y 1944.

(*): En miles de pesos corrientes

 

Anexo 2.

 

La construcción de los índices 

 

He operado en el cálculo de los índices con títulos negociados al contado. El valor considerado excluye los dividendos. Tampoco he computado los derechos de suscripción en las ampliaciones de capital. No he tenido presente ni las operaciones a plazo ni las realizadas over the counter (fuera de las sesiones).

Desde 1875 se publicaron los primeros registros sistemáticos de cotizaciones bursátiles de Montevideo, si bien se limitaban a los precios máximos y mínimos, sin proporcionar cifras sobre el número de valores canjeados (Artagaveytia, 1941).

Así pues, he podido elaborar un índice Laspeyresque que incluye las acciones de todas las empresas cotizadas empleando como ponderador entre 1875 y 1896 el capital de la sociedad. En su expresión analítica:

 

Donde

y

 

 

 

Donde

 

At es el índice del año t en base 1913.

It es el índice del año t.

Pait es la cotización mínima de la acción de la sociedad i.

Pbit es la cotización máxima de la acción de la sociedad i.

Kit es el capital de la sociedad i.

Kt es el capital total de las sociedades cotizadas.

Nit es el nominal de la acción de la sociedad i.

 

He de hacer constar que presenta la carencia de emplear el capital sin detraer “el cautivo”, es decir, en cartera en la sociedad. Está construido bajo el supuesto implícito y permanente en el tiempo de que, a mayor capital social de una empresa, mayor volumen de cotización de la misma.

Ya en 1897 la institución publicó en sus memorias anuales (redactadas desde al menos 1929 y 1941 por el mencionado Artagaveytia, secretario de la entidad) una detallada información sobre volúmenes de cotización regular de cada título y lo abonado por ellos. He podido emplear desde entonces este guarismo.

Debo hacer constar que presenta la carencia de emplear el capital sin detraer “el cautivo”, es decir, en cartera en la sociedad. Está construido bajo el supuesto implícito y permanente en el tiempo de que, a mayor capital social de una empresa, mayor volumen de cotización de la misma.

Ya en 1897 la institución publicó en sus memorias anuales (redactadas desde al menos 1929 y 1941 por el mencionado Artagaveytia, secretario de la entidad) una detallada información sobre volúmenes de cotización regular de cada título y lo abonado por ellos. He podido emplear desde entonces este guarismo como ponderador. Es decir:

 

 

Ket es el efectivo de todas las acciones cotizadas.

Kt es el nominal total de las sociedades cotizadas.

 

Afortunadamente, disponemos para el Uruguay de los deflactores implícitos del PBI para realizar la conversión de los índices a términos reales (Bértola,1998 y Bertino y Tajam, 1999). Detallo en el cuadro que sigue los guarismos empleados.

 

Cuadro 4: Deflactor empleado, 1875-1945

1875

68,8

1893

56,5

1911

83,8

1929

135,5

1876

68,2

1894

53,6

1912

85,4

1930

132,1

1877

71,0

1895

56,6

1913

100,0

1931

132,1

1878

71,8

1896

54,0

1914

110,2

1932

134,3

1879

77,0

1897

57,6

1915

128,1

1933

136,4

1880

76,7

1898

60,6

1916

129,4

1934

143,8

1881

76,0

1899

65,2

1917

152,9

1935

145,6

1882

74,8

1900

65,1

1918

157,2

1936

158,0

1883

73,6

1901

66,6

1919

164,0

1937

136,6

1884

71,6

1902

58,8

1920

171,3

1938

136,2

1885

67,4

1903

64,4

1921

143,5

1939

143,8

1886

61,0

1904

63,7

1922

121,0

1940

150,0

1887

58,6

1905

71,9

1923

129,7

1941

149,2

1888

59,5

1906

78,1

1924

143,7

1942

153,4

1889

69,8

1907

77,6

1925

144,3

1943

163,0

1890

68,9

1908

75,0

1926

134,4

1944

168,5

1891

65,7

1909

77,6

1927

135,5

1945

190,3

1892

56,2

1910

80,7

1928

137,0

 

 

Fuente: Artagaveytia (1941) y Bolsa de Montevideo (1897-1945).

 

Anexo 3

 

Cuadro 5: Cotizaciones de la Bolsa de Montevideo, 1875-1945 (en términos nominales y números índices base 1913)

Año

Renta fija

Renta varia­ble

Año

Renta fija

Renta varia­ble

Año

Renta fija

Renta varia­ble

1875

5,7

18,3

1899

52,5

8,1

1923

93,2

63,0

1876

6,0

9,2

1900

57,1

7,1

1924

94,0

77,7

1877

7,8

7,5

1901

34,5

8,9

1925

93,2

90,1

1878

9,4

4,7

1902

24,1

9,6

1926

97,8

98,8

1879

10,4

4,0

1903

48,3

14,7

1927

102,9

90,8

1880

11,4

8,5

1904

54,9

13,2

1928

103,5

97,3

1881

9,9

14,4

1905

51,6

21,1

1929

106,6

105,6

1882

11,5

4,9

1906

61,7

30,6

1930

105,1

125,5

1883

11,5

6,3

1907

69,4

38,6

1931

102,1

142,6

1884

16,5

7,5

1908

67,7

37,1

1932

91,8

133,5

1885

13,1

14,1

1909

73,1

43,8

1933

89,1

86,3

1886

20,9

21,5

1910

89,4

67,5

1934

76,0

64,8

1887

27,3

31,0

1911

114,2

87,1

1935

96,2

90,7

1888

21,8

30,8

1912

113,2

103,4

1936

100,9

95,7

1889

20,3

37,5

1913

100,0

100,1

1937

107,5

128,1

1890

19,9

26,2

1914

85,5

84,0

1938

98,1

130,7

1891

14,7

17,0

1915

91,1

79,8

1939

102,1

141,3

1892

13,8

13,5

1916

94,6

74,6

1940

102,8

148,4

1893

14,0

11,0

1917

93,7

73,3

1941

115,6

154,7

1894

17,0

11,1

1918

92,1

75,6

1942

106,3

161,3

1895

19,9

12,9

1919

92,9

79,6

1943

105,4

165,2

1896

19,7

11,8

1920

82,2

89,9

1944

122,4

188,3

1897

16,8

12,3

1921

87,3

36,6

1945

126,1

179,5

1898

44,2

7,0

1922

88,0

41,2

 

 

 

Fuente: Artagaveytia (1941) y Bolsa de Montevideo (1897-1945).

 

Anexo 4

 

Cuadro 6: Cotizaciones de la bolsa de Montevideo, 1875-1945 (en términos reales y números índices 1913=100)

Año

Renta fija

Renta varia­ble

Año

Renta fija

Renta varia­ble

Año

Renta fija

Renta varia­ble

1875

8,3

26,7

1899

80,5

12,4

1923

71,9

48,5

1876

8,8

13,4

1900

87,7

11,0

1924

65,4

54,0

1877

11,0

10,5

1901

51,8

13,3

1925

64,6

62,4

1878

13,1

6,5

1902

40,9

16,4

1926

72,7

73,5

1879

13,5

5,2

1903

75,0

22,8

1927

75,9

67,0

1880

14,8

11,1

1904

86,2

20,8

1928

75,6

71,0

1881

13,0

18,9

1905

71,8

29,4

1929

78,6

78,0

1882

15,4

6,5

1906

79,0

39,2

1930

79,5

95,0

1883

15,7

8,6

1907

89,5

49,7

1931

77,3

107,9

1884

23,0

10,5

1908

90,3

49,5

1932

68,4

99,4

1885

19,5

21,0

1909

94,3

56,4

1933

65,3

63,3

1886

34,3

35,2

1910

110,8

83,7

1934

52,9

45,1

1887

46,5

52,9

1911

136,3

104,0

1935

66,0

62,3

1888

36,7

51,7

1912

132,5

121,0

1936

63,9

60,6

1889

29,0

53,7

1913

100,0

100,1

1937

78,7

93,8

1890

28,9

38,0

1914

77,6

76,3

1938

72,0

95,9

1891

22,4

25,9

1915

71,1

62,3

1939

71,0

98,3

1892

24,6

24,0

1916

73,1

57,6

1940

68,5

98,9

1893

24,8

19,4

1917

61,3

48,0

1941

77,5

103,7

1894

31,7

20,8

1918

58,6

48,1

1942

69,3

105,2

1895

35,2

22,7

1919

56,6

48,5

1943

64,6

101,3

1896

36,5

21,9

1920

48,0

52,5

1944

72,6

111,8

1897

29,2

21,4

1921

60,8

25,5

1945

66,3

94,4

1898

73,0

11,6

1922

72,7

34,1

 

 

 

Fuente: Artagaveytia (1941) y Bolsa de Montevideo (1897-1945).

 

Anexo 5

Cuadro 7: Cotización media de los principales valores de renta variable negociados en la Bolsa de Montevideo, por tipo de empresa, 1887-1945 (en tantos por ciento)

 

Ferroviarias y de tranvías

Año

Ferrocarril de la Unión

Tranvía del Paso

Tranvía de Pocitos

1884

 

120,0

71,0

1885

104,0

 

70,0

1886

125,0

 

 

1887

118,0

 

69,0

1888

134,0

 

75,5

1889

136,5

 

77,0

1890

139,0

 

72,0

1891

80,0

 

 

1892

 

 

 

1893

 

 

 

1894

 

59,0

 

1895

 

85,0

 

1896

 

 

 

1897

95,5

 

 

1898

86,0

 

 

1899

86,0

99,0

 

1900

89,0

81,0

 

1901

70,0

 

 

1902

71,8

83,0

 

1903

78,0

83,5

 

1904

80,0

 

 

1905

100,0

 

 

 

Promotoras inmobiliarias

Año

Progreso Oriental

Progreso Ur­bano

Compañía Inmobiliaria

Nacional de Obras Públi­cas

 

1877

15

 

14,875

 

1878

12,125

7,5

9

 

1879

8,75

5

5,5

 

1880

6

3,75

8,75

 

1881

18,5

 

14,5

 

1882

16,125

 

10,875

 

1883

18

 

14,5

 

1884

18

 

24,25

 

1885

18,5

 

10,5

 

1886

15,5

8,25

13,25

 

1887

58,5

41,75

52,75

 

1888

75

44,5

50,5

99,5

1889

54,5

44,5

47,5

114,5

1890

35

38

29,5

35,5

1891

 

 

13,5

4,05

1892

 

 

9

 

1893

 

 

8,5

 

1894

 

 

10,5

 

1895

 

 

13,6

 

1896

 

 

10,25

 

1897

 

 

10

 

1898

 

 

9,75

 

1899

 

 

8

 

1900

 

 

4,75

 

1901

 

 

3,1

 

 

Financieras

Año

Crédito Ru­ral

Italiano

Español

Transatlántico

Hipotecario

Nacional

1887

 

104,5

 

 

 

130,75

1888

120,0

109,0

110,0

 

 

160,2

1889

110,0

105,6

120,0

 

 

140,0

1890

76,5

88,0

76,5

17,0

 

44,5

1891

21,0

51,5

21,0

2,3

 

19,8

1892

19,5

40,0

19,5

0,7

10,8

8,9

1893

14,5

38,0

14,5

0,8

10,2

 

1894

17,0

41,3

17,0

2,0

15,5

 

1895

24,5

39,1

24,5

1,2

12,5

 

1896

17,8

51,0

17,8

1,0

20,5

 

1897

18,0

50,5

18,0

0,8

15,5

 

1898

13,0

57,2

13,0

0,6

17,2

 

1899

13,0

62,5

13,0

0,5

17,9

 

1900

9,3

59,8

9,3

 

15,3

 

1901

8,0

67,5

8,0

 

12,8

 

1902

15,8

82,0

15,9

 

14,5

 

1903

16,0

72,5

16,0

 

17,4

 

1904

19,0

87,5

19,0

 

18,2

 

1905

 

138,5

 

 

16,1

 

1906

 

127,5

 

 

25,0

 

1907

 

122,0

 

 

51,5

 

1908

 

131,5

 

 

42,1

 

1909

 

153,0

 

 

50,0

 

1910

 

164,0

 

 

51,2

 

1911

 

150,0

 

 

48,0

 

1912

 

148,0

 

 

92,3

 

1913

 

133,0

 

 

42,4

 

1914

 

126,0

 

 

115,3

 

1915

 

141,6

 

 

 

 

1916

 

192,5

 

 

 

 

1917

 

169,0

 

 

 

 

 

Financieras (continuación)

Año

Comercial

Popular Italiano

Crédito

Popular Uruguayo

Territorial

1906

139,0

 

 

 

 

1907

87,8

9,6

 

 

 

1908

 

90,0

 

 

 

1909

133,0

98,5

 

 

 

1910

122,5

114,0

 

 

 

1911

121,0

129,6

 

 

 

1912

258,5

141,0

 

 

 

1913

136,5

110,5

 

 

 

1914

116,0

95,0

 

 

 

1915

125,0

75,5

 

 

 

1916

134,5

81,8

 

 

 

1917

167,0

84,3

 

 

 

1918

155,5

90,0

 

 

 

1919

198,5

96,8

 

 

 

1920

203,5

150,4

 

 

 

1921

214,2

95,5

102,2

 

 

1922

216,6

91,8

101,0

 

 

1923

218,7

86,0

105,5

 

 

1924

222,0